ラテンアメリカは、魅力的なリスクレベル、国内市場よりも高いリターン、そして収入が増えている大規模な人口基盤へのアクセスを備えた素晴らしい投資機会を誇っています。外国人投資家は、母国での投資機会が不足しているため、ラテンアメリカでの取引をもはや追求していません。現在、この地域では急速な消費者の成長、都市化、デジタル化が進んでいます。実際、MSCI新興市場指数で測定されたラテンアメリカの投資からのリターンは、新興市場全体からのリターンを長い間上回っています。ただし、ラテンアメリカの買収には特別な注意が必要であり、この地域に固有の多くの困難が伴います。
この記事では、ラテンアメリカの石油およびガスのM＆Aにおける15年以上の私自身の経験から収集した洞察を提供します。買収は平均2億5000万ドルの価値があり、ペルー、ブラジル、グアテマラ、ベネズエラ、エクアドルからトリニダード、メキシコ、コロンビアに至るまでの国々に拠点を置いていました。以下に、ラテンアメリカへの投資を検討している外国の買収者のための実用的なヒントを示します。この記事を読むことで、読者が潜在的なミスステップを防止またはナビゲートするのに役立つことを願っています。
正確な情報へのアクセス、官僚主義、文化の違いなど、地域内で遭遇する可能性のあるいくつかの問題から始めましょう。これらの問題の多くは、ラテンアメリカがまだ新興市場であり、国家統治、社会の不安定性、および1980年代のラテンアメリカの債務危機などの財政危機のリスクに関連する問題があるという事実から生じています。
近年、ラテンアメリカ地域は、情報アクセスに関して進歩を遂げており、LatAm諸国の65％で情報公開法（FOIA）が制定されています。 FOIAが制定されて以来、各国は情報要求を管理するためのインフラストラクチャを構築しており、そのモデルとしてメキシコとチリの電子プラットフォームが使用されています。メキシコのプラットフォームInfomexを使用すると、市民はこの1つのプラットフォームを介して連邦および地方の機関に情報を要求できます。
ただし、情報の断片化により意思決定が困難になるため、透明性は限られたままです。一般的に言えば、ラテンアメリカのすべてで、不動産のタイトルは公開されていますが、可用性が問題であり、企業の公的信用格付けを取得するのは簡単ではなく、土地や許可、セクター別の売上、労働、ビジネス環境など
プロセス、ガバナンス、および制御は手動で非効率的である可能性があり、取得の進行を遅らせ、顧客を落胆させたり、対象企業の従業員の士気を低下させたりする可能性があります。たとえば、政府の公式な対応や公務員との交渉は、進展を加速する政治的意思がない場合、引きずられる可能性があります。ますます厳しくなる汚職防止規制により、公務員はこれらの複雑な法律に違反することを恐れているため、政府の意思決定は長引く可能性があります。
かつて、エクアドルで、私は国営石油会社ペトロアマゾナスとの新しいライセンス契約を結ぶことを目指している会社の代表を務めました。しかし、最も単純な条項（支払い条件、サービス単価など）でさえ合意できませんでした。公務員は、最小限の詳細に同意するリスクを冒すことに強い躊躇を示しました。この不本意は、最終的にはペトロアマゾナスとの契約が締結されておらず、石油生産の予測された増加が達成されなかったことを意味しました。以下は、関連する規制を遵守しながら、ある国での事業の運営と運営が比較的容易であることを示す世界銀行グループのチャートです。
同様に、官僚的形式主義と政府の要件への準拠は、特に税金、法律問題、許可、および環境規制が関係している場合、非常に負担が大きいことで有名です。コンプライアンスの問題により、運用が停止する場合もあります。かつて、私が代表していた石油会社が、ペルーの15の環境規制当局からの承認を必要としたため、3年以上にわたって掘削の開始が遅れた経験があったときにペルーで苦しみました。これらのコンプライアンス要件は確かに安全性と持続可能性を向上させますが、柔軟性がなく、ナビゲートするのが難しいことがよくあります。 TMF Groupが実施した最近のグローバル調査によると、ブラジルは、90以上の税金、関税、およびさまざまな連邦税、州税、地方税に基づく拠出金により、アメリカ大陸で最も財政的に複雑な管轄区域と評価され、世界で2番目にランク付けされました。また、デジタル簿記システムであるSPEDを介した積極的な連邦税の執行。同様に、コロンビアは南北アメリカで2番目に複雑で、世界で6番目にランク付けされています。 2016年のコロンビアの最新の税制改革では、配当に対する新しい源泉徴収税が導入され、法人税率が引き上げられ、平等のための所得税が廃止され、脱税と脱税を防ぐための新しい措置が追加されました。コロンビアのGAAPもIFRSに移行しましたが、これも複雑さを増しています。
買収対象の従業員と、デューデリジェンスまたは買収された事業を運営するためにラテンアメリカの会社に派遣された外国人マネージャーとの間の翻訳では、多くのことが失われる可能性があります。たとえば、グアテマラでは、米国本部から派遣された総支配人が深刻な誤解の問題を永続させ、最終的には元の法定代理人を戦闘的に解雇しました。元法定代理人は、買収した会社に対して数百万ドルの訴訟請求を行うことになり、その後3年間の事業を危険にさらしました。私はグアテマラの子会社の法定代理人に任命され、前の法定代理人と請求総額の1％で友好的な和解に達することにより、これらの請求を解決することができました。文化の違いが予期せぬ障害となる可能性があるため、買収後の移行期間は、特に買収した事業が以前は家族経営であった場合、デリケートな時期になります。
DCF、売上高の倍数、EBITDAの倍数など、ラテンアメリカのM＆Aで利用される評価方法では、特定の国の不確実性を反映するために、国のリスクプレミアムを評価に組み込む必要があります。割引率が上がると、計算される取得価格は下がります。地域内のさまざまな国には固有の属性があり、それに関連する割引率をそれに応じて調整する必要があることに注意することが重要です。
DCF割引率は、国のリスク、契約執行の履歴、税率の変更、法的な安定性などの項目に基づいて引き上げられる可能性があります。その国のリスク認識が対象国のより高いリターンよりも重要である可能性があり、購入者はラテンアメリカの買収にペナルティを科すことに反対する可能性があります。したがって、評価の専門家がチェックリストを作成し、入国のリスクとプラスの競争優位性の各パラメータに重みを付け、国内市場と比較してラテンアメリカの買収に全体的な割引/プレミアムを割り当てることをお勧めします。この評価の入力は、最終的な割引/プレミアムを決定するために、それぞれの機能（運用、財務、税など）の専門家から導き出す必要があります。全体的なリスク認識と調整済みDCF割引率の最終決定にも、強力な管理サポートが必要です。ラテンアメリカに投資する際の最大の懸念は、最近の世界経済フォーラムの調査から以下に示されています。ただし、もちろん、ラテンアメリカの国々にはそれぞれ独自の特異性があり、リスクは国ごとに評価する必要があります。
たとえば、私たちはかつてペルーを買収の対象国として評価していました。親会社は、10％の基本金利を使用して、目標捕捉によって生成される将来のキャッシュフローを割り引いており、政情不安が2％増加し、契約の執行不能性が1％増加しました。自国での買収に関しては、13％の割引率です。税率変更のリスクは2.5％増加し、ペルーでの業務管理の難しさは2％増加し、18％の割引率が得られました。しかし、買収企業の経営陣は、ペルー市場の高い成長見通しは、9％の割引率の引き下げに値すると評価しました。したがって、適用される買収の最終的な割引率は8.5％になります。
異なる対象国の買収に合わせて調整された売上の倍数とEBITDAの倍数は、同じロジックに従ってDCF割引率を調整できます。次のグラフでは、ペルーの買収における最終的なDCF割引率を、各パラメーターのリスクとプレミアムに分類しています。
デューデリジェンスプロセスの主要な領域は、会計と財務、税金、運用、人材、および法的考慮事項を含めて、以下に要約されています。
ラテンアメリカでのデューデリジェンスM＆Aは、米国または西ヨーロッパでの取引に関してリスクが高いことを考慮する必要があります。この分野で注目すべき点をいくつか挙げます：
ラテンアメリカは、非常に面倒な課税と税務手続きのある地域です。高度な複雑さは、同じ課税ベースで重複する複数の税法に起因する可能性があります。ラテンアメリカに参入するバイヤーの税務リスクは複数のソースから発生する可能性があるため、次の質問を検討する必要があります。
購入者の税務リスクを軽減するためのいくつかのアクションには、時効が終了するまで、エスクローアカウントを使用して、取得日以降に発生したコストを販売者に渡すか、単にリスクを取得価格に織り込む保証が含まれます。別のオプションは、売り手が買収した会社の既存の納税義務に対して責任を負うようにすることです。私が参加したケースの50％以上に当てはまるこれらの状況では、レガシー納税義務は15年以上続く可能性があります。反対に、販売者の場合は、価格を下げて、長期にわたる可能性のある問題を取り除くことをお勧めします。
エクアドルで、私はかつてM＆A契約が、過去のすべての納税義務が20年間売り手に帰属することを示しているのを目撃しました。売り手は最終的にエクアドルを去り、この20年間にエクアドルの税法の進展との接触を失い、地元の弁護士に税法廷の手続きを任せました。 20年間法廷で上訴を管理するための管理上の負担を残すよりも、買収価格を下げる方が簡単で費用もかからなかったでしょう。
一般的に、少なくとも2人の異なる外部の税理士に相談することは役に立ちます。たとえば、エクアドルとグアテマラでは、現地子会社でのホームオフィスの資金調達に関連する利息の控除や、外貨で資金調達を行う場合のホームオフィスの資金調達での未実現の外国為替差についてはあまり明確ではありません。地方税法は明確ではありませんでしたが、税務監査人は潜在的な納税義務が莫大であることを特定することができました。特にデリケートな、または複雑な税務問題については、3人の外部税理士に助言を求めました。
労働関連の問題に関しては、考慮すべきいくつかの要因があります。一つには、国内および被買収企業における労働組合の交渉力の影響を理解することが重要です。場合によっては、労働組合は非常に強力であるため、ストライキで会社を麻痺させたり、単に会社のリーダーシップの生活を困難にしたりして、事業を危険にさらします。また、給与が現地通貨に対する外国為替の米ドル変動に自動的に調整されるかどうか、および給与が現地通貨で支払われるか米ドルで支払われるかを判断することも重要です。ターゲット企業の収益が米ドルに基づいている場合、現地の給与を米ドルに結び付けることは理にかなっています。そうでない場合は、現地通貨が望ましいです。ただし、ペルーでは、給与が元々米ドルであり、PENが高く評価されていたため、PENの現地通貨に変更されたケースがありましたが、収益は米ドルに基づいていました。これは、会社の総給与コストの20％（つまり、1,000万ドル以上）の米ドルに対するPENの外国為替高騰による損失につながりました。
政情不安と規制、法律、コンプライアンスの問題の変化により、ラテンアメリカのM＆Aでビジネスを行うことは簡単に複雑になる可能性があります。考慮すべき具体的なポイントは次のとおりです。
贈収賄および汚職防止 ラテンアメリカではデリケートなテーマです。 ほとんどの場合、監査から何も発生しませんが、残りのインスタンスは、買収全体を危険にさらしたり、親会社の評判のペナルティや汚染につながる可能性があります。すべての受益者を含む、売り手の完全な所有権と管理についてデューデリジェンスを実施する必要があります。主要な顧客とサードパーティの中間体も特定し、それらと政府関係者との関係についてデューデリジェンスを実施する必要があります。過去または現在進行中の民事、刑事、および規制に関する問題の完全な開示を常に要求してください。ラテンアメリカとカリブ海の20か国で22,000人を超える市民を対象にしたトランスペアレンシーインターナショナルの2017年の調査によると、ベネズエラ、チリ、ペルーの人々は、自国で汚職が増加したと最も信じていました。
It should be clear by now that strong, detailed due diligence is a key success factor in a Latin American M&A. Results from the due diligence process should always be incorporated into the final acquisition valuation before the sale and purchase agreement is signed.
Effective integration planning needs to be established as early as possible. And, the more detailed the integration planning is, the lower the risk that the acquisition ultimately becomes a failed operation. Due diligence and integration actions can be prepared simultaneously. In fact, it’s ideal if the experts participating in the due diligence process are also the ones conducting the integration planning. Effective integration planning includes everything from integrating IT and identifying key sources of value and choosing and cultivating one company culture to carefully selecting leadership. In Latin America M&A, this last point is especially crucial. Ideally, new management will include those who understand the local culture and language and can keep up morale amongst legacy employees.
Latin America is a region where a lot of interesting opportunities to acquire companies and expand activities can be found. However, as described in the article, the market is completely different than in fully developed markets such as North America or Western Europe. When companies expand in this region, they need to be aware that both language and cultural differences need to be addressed. While Latin American countries may appear to be westernized in many ways, conducting business is still different. The aid of experts exposed to Latin America business in acquisition processes and integration in this region will surely add value to the acquisition.
開示：記事で表現されている見解は、純粋に著者の見解です。著者は、このレポートで特定の推奨事項または見解を表明することと引き換えに、直接的または間接的な報酬を受け取っておらず、受け取ることもありません。調査は投資アドバイスとして使用または信頼されるべきではありません。