イーロン・マスク氏のスペースXは、おそらく史上最大規模の新規株式公開で間もなく上場企業になると予想されている。しかし、私の新しい調査によると、同社の株を購入する投資家は過去の IPO のような爆発的な成長を経験する可能性は低いと考えられます。
2026年4月1日の株式公開を極秘に申請したロケットと衛星のメーカーは、株式公開で最大750億米ドルを調達する計画で、その場合の評価額は1兆7500億ドルになると報じられている。
今年初めて株式の一般公開が予定されている注目企業はスペースX社だけではない。人工知能企業のOpenAIとAnthropicも、今後数カ月以内に大規模なIPOを行うと予想されている。
ウォール街にとって、それは大ヒット取引が関係する銀行に高額な手数料をもたらすことを意味する。初期の投資家や幹部にとって、それは莫大な給料を意味するかもしれない。一方、一般の投資家にとって問題は、今日注目を集めている企業が「上場」することが良い投資機会であるかどうかです。
企業が「上場」するということは実際には何を意味するのでしょうか?
何十年にもわたって、IPO は一般投資家が急成長する企業を買収し、将来の拡大に参加できる瞬間を示していました。今日、その瞬間は、企業の生涯のかなり後になって、劇的な成長の多くがすでに密室で行われた後になることがよくあります。
私は財務報告、役員報酬、新規株式公開について研究しています。 2007 年から 2022 年までに実施された約 1,000 件の米国の IPO に関する最近の研究では、共著者と私は企業が上場する直前と直後の重要な時期に何が起こるかを調査しました。私たちの調査によると、現代の IPO は、一般投資家にとっての価値創造の始まりではなく、内部関係者や経営幹部が現金を手に入れる機会が増えていることがわかっています。
IPO とは、非公開企業が株式を初めて一般に販売することです。従来、IPO は資金繰りに困った若い企業が成長するために資金を調達するのに役立ちました。投資家は資金を提供し、将来の成功を共有しました。
Amazon や Apple を含む多くの象徴的な企業は、ライフサイクルの早い段階で株式を公開しました。彼らの劇的な成長の多くは、すでに公開された後に起こりました。
そのパターンが変わりました。調査によると、米国の上場企業の数は1990年代後半以来急激に減少している。同時に、ベンチャーキャピタルやプライベートエクイティ企業からの民間資本も拡大しました。私たちの調査では、企業の上場時の平均年齢が 2000 年代初頭の 4 年から 2025 年までに 10 年近くまで 2 倍以上になっていることが記録されています。
企業は非公開で数十億ドルを調達できるようになりました。かつてほど早くから公開市場は必要ありません。
私たちの調査は、規制当局や実務家が「割安株」と呼ぶものに焦点を当てています。
これは、IPO 前に最終的な IPO 価格を大幅に下回る株価で経営幹部に付与されるストック オプションを指します。ストックオプションは、役員に後で固定価格で株式を購入する権利を与えます。 IPO価格が行使価格よりもはるかに高ければ、そのオプションは即座に非常に価値のあるものになります。
たとえば、あなたが株式公開する会社の CEO だとします。あなたは、会社の株式 10,000 株を 2 ドルで購入できるストック オプションを受け取りました。 IPO価格は20ドルに設定されている。 IPO 後、その会社の株を 2 ドルで購入する権利を行使し、その後すぐにその株を約 20 ドルで売却すると、180,000 ドルの利益が得られます。
私たちは 2007 年から 2022 年の間に約 1,000 件の IPO を調査しました。平均すると、IPO 価格は IPO 前年に付与されたオプションの行使価格の 5.7 倍でした。
簡単に言えば、経営陣は会社が上場した瞬間に価値が急上昇するオプションを保有していることがよくありました。この違いの一部は、実際の成長や、未公開株は公開株に比べて流動性が低い、つまり売却が容易ではないという事実を反映している可能性があります。しかし、これらの要因を調整した後でも、その差は依然として大きかった。
一般投資家が株式を購入する前に、相当な価値がすでに内部関係者に移転されているため、これは将来の株主、つまりIPO後に株式を購入する株主にとって重要です。
また、企業がより大幅な割引オプションを付与するパターンも見つかりました。
ベンチャーキャピタルや民間機関投資家が支援する企業は、オプション価格とIPO価格の間に大きな差がある可能性が高かった。これは、単純なインセンティブ ストーリーをサポートします。
初期の投資家の中には、流動性、つまり簡単に現金に変えられる投資を求める人もいます。 IPO で非常に価値のあるオプションを経営陣に与えると、経営陣がその提案を完了する動機を得ることができます。その意味で、IPO は流動性イベントとして機能することが多く、内部関係者が現金を手に入れる手段となります。
これは必ずしも不正行為を意味するわけではありませんが、IPO が単に一般投資家の成長機会ではなく、内部関係者の撤退タイミングを反映していることが多いことを示唆しています。
物語は IPO 当日に終わりません。
私たちの調査によると、より安価なストックオプションを保有する企業は、上場後の設備投資や研究開発への投資が少なくなります。ストックオプションが安いと、企業がリスクを取るインセンティブが少なくなります。そして、それは企業の将来の財務見通しに影響を与える可能性があります。
すでに貴重なストックオプションを保有している経営幹部は、会社の積極的な拡大よりも安定した成長を好む可能性があります。リスクと報酬は連動しているため、リスクを取る企業の成長ペースが遅くなる傾向があり、将来の株主が得る利益は小さくなる可能性があります。
私たちの調査では、より割安な株式を保有する企業ほど、上場後の長期にわたる株価収益率が低いことが判明したため、この推測を裏付けています。これは、IPO後の急激な成長だけでなく、長期的な株価パフォーマンスも期待している新規投資家にとって重要です。
一般投資家にとってのポイントは単純です。企業価値の爆発的な成長の多くは、企業がまだ非公開の状態で行われているということです。