ゲストは、民間市場のファンドやディストレスト資産の保有者に流動性ソリューションを提供することを専門とする投資会社、MultiplicityPartnersのパートナーであるAndresHeftiです。

彼は、MultiplicityPartnersがアドバイザリーファームからPEセカンダリーへの投資家にどのように移行したかを説明します。 Hefti氏は、流通市場に対する彼の経験と熱意を共有し、この資産クラスが非常に有望である理由を示すいくつかの実際の例を紹介します。彼は、彼の会社がどのように機会を調達し、評価しているかについての直接的な見解を私たちに与えてくれます。また、ベストプラクティスと、二次取引を行う際に避けるべきことについての優れた指針も得られます。

Andres Heftiは、オルタナティブ投資、ディストレスト投資、ポートフォリオ管理に20年以上携わってきました。 Multiplicity Partnersに入社する前は、スイスのヘッジファンドであるActiveAlphaで最高リスク責任者および投資家向け広報活動の責任者を務めていました。 Spotify / ApplePodcastで聞く

流通市場と流通取引について

Andres Hefti： 「プライベートエクイティに投資する投資家の場合、長期的なビジョンを持っている必要があり、その10年間で状況が変わる可能性があります。できれば、プライベートエクイティファンドから完全に抜け出すには10年以上かかることもあります。

それで、あなたが年金基金であり、CIOに変化があると仮定しましょう。そして、新しいCIOは、流動資産にさらに焦点を移そうとしています。したがって、プライベートエクイティファンドが成熟する前のある段階でポートフォリオのバランスを取り直したいと思うかもしれません。そして、そこで、流通市場はあなたに出口オプションを提供します。これが私たちの出番です。これは、基本的に投資家がプライベートエクイティ投資をより柔軟に行えるようにするために、数千または数百のセカンダリーバイヤーが参加する場所です。

流通市場が10億年前から100億年前にかけて大幅に成長した要因は3つあると思います。 1つは、プライベートエクイティ業界全体が急速に成長しているという基本的な事実です。したがって、今日、民間市場には20年前よりもはるかに多くの資産があります。第二に、業界全体が自然に成熟していることです。すでに10年以上プライベートエクイティに投資している投資家が増えています。ですから、出口を見つけるためにある時点を検討しているLPがもっとあります。プライベートエクイティに投資した後の最初の数年間はまだ満足しているのが普通ですが、7、10、15年後、戦略的資産配分を再考するかもしれません。ですから、それは大きく成長しました。はるかに成熟しています。そして第三に、流通市場は大きく発展しました。そのため、当初は非常に大きなバイアウトファンド、今日の流通市場で簡単に取引できるブランド名に主な焦点が当てられていました…現在、セカンダリープレーヤーのエコシステム全体があり、一部は若いファンドに焦点を当て、一部はテールエンドに焦点を当てています私たちのようなファンド、VCファンドに焦点を当てているもの、不動産、プライベートエクイティファンドに焦点を当てているものなどがあります。優先株ソリューションや同様の構造ソリューションなどを提供するセカンダリースペースへの投資家もいます。そのため、セカンダリを実行するために使用できる、はるかに多様なツールセットになりました。」

業界のプレーヤーが現在流通市場をどのように見ているか

AH： 「全体的な認識は大きく変化し、これは市場の成長にも役立ったと思います。 10年前、首長のドアをノックしてこう言うのは少し恥ずかしかったと思います。「申し訳ありませんが、10年間登録しましたが、7年後には出たいと思っています。ファンドマネジャーとして、セカンダリーバイヤーと話していることをお知らせしたいと思います。」その柱頭はもうありません。そして、一般的にほとんどのGPSは、二次転送を容易にするために非常に順応しています。」

販売者がアドバイザーを雇うべき時期とその進化

AH： 「流通市場を見ると、売り手のほとんどは多かれ少なかれ一回限りの売り手であり、買い手のほとんどは二次以外の生活のために何もしないプロの二次プレーヤーです。ですから、多くのLPにとって、彼らの利益のためにオークションプロセスを開始するための仲介者であるアドバイザーを雇うことは明らかに理にかなっていると思います。セカンダリープレーヤーは非常に多く、販売されているポートフォリオの多くは今日分割されています。特定のポートフォリオの最大のバイアウトファンドのポジションと同じように、大きなバイアウトの関心があるかもしれませんが、その分野の他のバイヤースペシャリストが優位に立ってあなたに高い価格を支払う不動産やベンチャーファンドも潜在的にあります。アドバイザーとして付加価値をつける可能性はもっとあると思います。取引の規模が一定である場合、たとえば2,000万以上の場合、売り手が仲介業者からのアドバイザーを検討することは確かに理にかなっていると思います。」

チームの背景とそれが投資戦略にどのように影響したかについて

AH： 「ここMultiplicityで私たちが従う投資戦略を見ると、私たちの背景を見た場合にのみ、それを本当に理解することができます。 Multiplicityは、2010年にアドバイザリー会社または仲介業者としてスタートしました。実際、Multiplicityでの最初の目標は、流動性の低いヘッジファンドのポートフォリオを清算または売却することでした。そのため、以前の雇用主であるHorizo​​n 21は、大規模なファンドオブファンズプラットフォームであり、これらのヘッジファンドにプライベートエクイティで投資していました。そして2008年の金融危機の後、私たちは数億ドル相当のヘッジファンドのエクスポージャーを抱えることになり、それは非常に非流動的であることが判明しました。清算は2009年と2010年に引き延ばされました。そして最終的に2010年と2011年に、私たちはこれらのヘッジファンドのサイドポケットを競売にかけ、これらのタイプの非流動的なファンドも検討したヘッジファンド、ハイポケットバイヤー、特定のプライベートエクイティ、セカンダリーグループに捧げました。構造だけでなく、ファミリーオフィスのようになる特定の機会。その後、他の機関投資家、主にスイス周辺および特定のドイツ語圏のヨーロッパ諸国に対して同様の義務を果たしました。それ以来、私たちはますます多くのプライベートマーケット、あらゆる種類のセカンダリーを行い、通常はプロセスを通じて売り手を支援しました。それで、どの二次取引が競争力があり、どの二次取引が新しい家を見つけるのが非常に難しいかについて、私たちは本当によく理解し始めました。そのため、2010年から2015年にかけて、実際に多くのケースに取り組んできました。そこでは、誰も納得させることができなかったり、時には、それらの利益を獲得するために入札することすら納得できなかったりしました。」

セカンダリーの扱いの難しさについて

AH： 「ほとんどの購入者が望む特定の最小サイズがあります。私たちは最小のプレーヤーの1つです。私たちの取引のほとんどは、私たちが購入する個々のファンドタイプごとに最大500万の購入価格です。そのため、非常に小さなステントを徹底的に使用しています。私たちは、500万未満の取引を検討する世界的には一握りだと思います。購入額が1,000万を超える取引には、はるかに多くの関心があります。そのため、ほとんどの場合、サイズが小さくなります。そして、二次的な要素をより簡単またはより困難にする2番目の要素は、名前の認識です。したがって、Blackstoneファンドから約100万ドルのポジションがあったとしても、購入者を見つけるのは非常に簡単かもしれません。おそらく、次のように言うだけのファミリーオフィスです。誰にでも支払いましょう。」したがって、よりニッチなファンドやあまり知られていないファンドに行くと、それははるかに難しくなります。

また、通常、バイアウトはプライベートマーケットの世界の比較的流動的な部分であることも認識しました。あなたはすべてのセカンダリーの大部分を持っています—私たちは約90％が実際にバイアウトで起こっていると見積もっています。ベンチャー、プライベートエクイティ、不動産、プライベートデット、インフラストラクチャーにはセカンダリーがあります。しかし、これらは実際にはこれまでのところ非常に小さな市場セグメントです。そして、これらのパターンを認識して、私たちは本当に言いました。「さて、何かを見つけるのが非常に難しいことがわかっている特定の取引があります。」したがって、500万未満の取引を検討している場合、たとえば、不動産やブラックストーン以外のファンドで、あまり知られていない場合、購入者を見つけるのは非常に困難になります。

そして、それが私たちが投資戦略を開発した方法です。そして、これが私たちが今日焦点を合わせていることです。 「流通市場にはまだ一定のギャップがあることを実感するために、私たちの投資戦略は実際に仲介者としての私たちの仕事の実際の発展です。」

特定の二次取引の詳細

AH： 「プライベートエクイティ、セカンダリースペースの大部分を見ると、セカンダリーファンドは主に成長を見ていると思います。彼らは、EBITDAが良好で、資産が比較的良好なファンドで何かを購入しようとしています。成長の見通しと、従来のバイアウトの二次取引の引受は、主に企業財務のノウハウと経験にかかっています。 。また、背景もまったく異なります。ここMultiplicityの個人はすべて、金融市場に20年以上携わっており、構造化などのヘッジファンドの役割において、古典的な企業財務のバックグラウンドを持っています。私たちはいつも競争したくないと言っていました。したがって、私たちは主に、結果が成長に依存しない投資機会、または株式市場が上昇するかどうか、特定の著者がいる場合、または特別な状況のような特異な要因とリスクに注目しています。現在、寿命が尽きたバイアウトファンドを検討しています。それは実際には15年目であり、彼らはまだポートフォリオに保持している特定の会社を持っています。そのうちの1つは要約が必要ですが、この特定のファンドには非常に大きなリスクもあります。ファンドは数年前に会社を売却したため、ファンドに対して特定の潜在的な法的請求の対象となるため、現在、その会社の購入者はファンド、販売者、担当者、および保証に対して特定の請求を行っています。したがって、このファンドを購入する場合は、基礎となる会社を調べるだけでなく、主張がファンドの実質をすべて一掃する可能性がどの程度あるかを評価する必要があります。これを引き受ける場合は、法的な意見を読む必要があります。これらの国の専門家に、これらの請求が成功する可能性、所要時間などを確認する必要があります…しかし、これは私たちが引き受けている非常に異なる種類のリスクです。しかし、私たちは民間市場のファンドにそのような投資を行ってきました。ほとんどの場合、彼らの人生の終わりに、ある種の困難な状況に陥ります。不動産ファンドのように、中国の合弁パートナーの1つと法的な争いに終わった状況は他にもあります。彼らは仲裁プロセスを追求するためにかなりのお金を費やさなければなりません。

そして、私たちは、その寿命の終わりにあったファンド・オブ・ファンズではない売り手に直面していました。それで彼らは本当にこのポジションを売らなければなりませんでした。簡単な立場ではありません。この種の法廷闘争やポートフォリオを好む人は誰もいません。これは便利な投資ではありませんが、これが私たちの目的です。私たちがとるリスクの多くは非常に多様化できるため、私たちは心を開いてこれらの特別な状況を検討する必要があります。したがって、あるケースが私たちに反対した場合、そのために別のケースが私たちに反対する可能性はほとんどありません。私たちが行うほとんどの投資の間には、まったく関係がありません。成功の多くが株式市場の行き先と経済の停滞にかかっているバイアウトファンドとは大きく異なります。」

典型的なエクイティリスクと特別な状況の特異なリスクについて

AH： 「ポートフォリオを3つのバケットにグループ化するため、投資の約50％を、非常に特異な無相関投資に投資することを目標としています。つまり、これは、不動産ファンドが中国のJVパートナーと法的な争いをしている場合のようになります。すべては、実際にはその仲裁プロセスの結果に依存します。お金のほとんどはすでに現金でそこにあります。したがって、不動産市場が上下しても、結果に大きな影響を与えることはありません。さて、私が言ったもう1つのケースでは、特定の企業を保有しているバイアウトファンドを検討していますが、このファンドは非常に大きな潜在的な法的請求の対象となります。株式市場が大幅に上昇すれば、より良い結果が得られます。したがって、これらの企業は最終的にはより高い価格で販売され、これは私たちを助けています。したがって、すべての下振れリスクは特異体質要因から来ています。一方、上昇の可能性は依然として株式市場のベータによって決定されます。つまり、これは2番目のグループです。

したがって、私たちの投資の約50％は明らかに特異なリスクであり、投資の約30〜40％には何らかの株式市場のエクスポージャーがあります。そして、あなたは私たちが比較的大きな株式エクスポージャーを持っているところに約10-20％を持っています。したがって、結果のほとんどは、これらのファンドの企業をどのように売却できるかにかかっており、他には何もありません。」

二次取引の調達について

AH： 「私たちは実際にはパリコに完全に依存していません！今朝、プラットフォームに再度ログインしましたが！そのため、現在、そこで新しい取引を評価しています。 Multiplicityを見ると、2010年にアドバイザーとしてスタートしました。実際、最初の5年間は、純粋に流通市場のアドバイザーとして働いており、時間のほぼ80％をピックアップ、掘り起こしに費やしていました。何かを売りたい売り手を見つけるために、新しい取引と揺れる木を見つけてください。つまり、これは私たちが持っている特定の強みです。最初に自分のお金で投資家になり始め、2016年に最初のファンドを立ち上げました。徐々に仲介業者とも協力するようになりました。

私たちは、世界中で協力している仲介者とアドバイザーの非常に優れたネットワークを持っています。そして通常、彼らへの私たちの重要なメッセージは次のとおりです。あなたが取引に取り組んでいる場合、それは一種の毛深い取引であり、そのようなセカンダリーのために連絡する通常の容疑者の一部が取引を拒否している場合は、私たちのことを考えてください。ですから、最初の電話ではなく最後の電話を本当に受けたいのです。そして、すでに通過した取引だけに時間を集中させたいのです。これは私たちが探しているものを伝える良い方法です。そして、特にニッチな資産について、一般的に自分たちをバイヤーとして知られるようにすることについても、かなり多くのマーケティングを行ってきました。

先ほど申し上げたように、民間市場での二次的活動の80〜90％はバイアウトであり、専用の二次的プレーヤーやインフラストラクチャー、民間債務、不動産ファンドなどがありますが、実際にはごくわずかです。そして、あなたがさらにニッチに行くなら、あなたが訴訟金融で非流動的な私募ファンドに行くなら、これは非常に異なる動物であり、通常のプライベートエクイティセカンダリープレーヤーの誰もそれを実際に見ないでしょう。そして、私たちは昨年、そして1年半の間、投資家が撤退しようとしているのは本当にたまにしか起こらないニッチなトピックのバイヤーとして自分自身を宣伝したかったのです。したがって、ニッチな選択肢のこれらの市場は、これらの市場がまだそれほど大きくないため、多くの場合、少し若い市場です。そして、延滞していて売り手が現在出口を探しているところにそれほど多くの資金はありません。ですから、私たちは本当に自分たちをそれらのニッチなファンドの買い手として知られるようにしようとしました。」

売り手に迅速かつ効率的な評価を提供することについて

AH： 「まず、時間を慎重に管理することになります。そのため、毎日3つか4つの潜在的な取引を分析することに簡単に迷う可能性があります。今、私たちは時間と調査をそれらのケースに集中させ、取引を成立させることのハイライトがあるそれらのケースの徹底的なデューデリジェンスを行うことを確認する必要があります。つまり、最初にコプトを作成して確認します。たとえば、スカンジナビアのバイアウトファンドで500万未満のポジションを見せてくれる人がいる場合です。これは私がこれ以上追求することではありません。スカンジナビアのバイアウトファンドの市場は本当に効率的だと私は知っているからです。そこには、これらすべての企業を裏返しに知っている熱心なプレーヤーがいます。だから私はそこで時間を無駄にするつもりはありません。さて、それが専門のバイヤーとの自然な家を見つけることができない可能性のある取引である場合、私はすでにもう少し興味を持っています。しかし、それでも私は彼らの動機と彼らの価格の期待について特定の売り手をチェックする必要があるでしょう。かなり頻繁に、私たちは何かを見て、「あなたは天才である必要はありません。これはおそらく私たちにとって特定の割引NAVを必要とします」と言います。だから私たちは潜在的な売り手に伝えます。 「少なくとも20％または30％の割引が必要になることをご存知ですか？」そして、これは潜在的な売り手のさらに50％かそこらを避けます。あなたがそれに対する自然な買い手が本当にいない状況に直面していて、彼らが現実的な価格の期待を持っているように見える場合、それから私たちは深く掘り下げ始めます、そしてそれは本当に好奇心が強く、オープンマインドで、比較的幅広い背景。

そのため、チームには5人の上級投資家がおり、その全員がさまざまな資産クラスで20年の経験を持っており、私たち全員が比較的幅広いネットワークを持っています。去年、私は牧畜農場を所有している牧歌的な土地基金にあった基金を見たかもしれません。今、私はたまたま、このニッチなセクターに数億ドルを実物資産に投資し、オーストラリアの資本ファンドにさまざまな投資をしている私の2人の古い同僚を知りました。だから私は非常に簡単に良いリファレンスとバックグラウンドチェックを取得していました。販売者から拘束力のない同意書を受け取った後、販売者がそれを販売することに真剣に取り組んでいることが本当に明確な場合は、最後に専門家のネットワークを使用して外部チェックを行うことができます。特定のリスクをチェックする法律事務所。そして、特定の状況、特定の資産、およびそのリスクを理解するために最善を尽くしたとしても、状況によっては、そのようなことを追求したくない大手のスペシャリストバイヤーがいる可能性があることを明確に認識しています。小さな取引。そして、実際には市場が提供するよりもはるかに低い価格を支払うことになるかもしれません。そして、これを行うのは、特定のトピックについて十分な確信を得ることができない場合があるためです。したがって、場合によっては、より大きな許容誤差が必要であり、Blackstoneがこれらのタイプの資産を購入する場合よりも確実性が低いことを認識しています。彼らは10億を展開し、デューデリジェンスに200万を費やす余裕があります。あなたが200万の取引を追求するならば、我々はそうすることができません。したがって、最終的には、卸売市場で見られるよりもはるかに大きな割引を適用するだけで、ある程度の無知で価格を設定することもできます。」

売り手に取引の価格を設定する際の現金またはその他のオプションの提供について

AH： 「私たちは比較的リスクの高いファンドをよく見ます。そのため、私たちは本当に成熟したファンドの利息に焦点を合わせています。そして多くの場合、それはたぶん1つの資産しか持っていないファンドです。ですから、それはかなり危険です。これは、20の異なる会社がある5年前のバイアウトファンドの引受とは異なります。それは非常に多様化しています…多くのことがうまくいかないというわけではありません。したがって、前もってより低い現金価格を提供し、それを収益と組み合わせることを望んでいます。たとえば、前払いで1ドルのNAVに40セントを支払うとします。そして、回収またはターゲットファンドが現在のNAVの60％以上を回収した場合、その利点の一部を売り手と共有します。そして、それはお互いに有利な状況です。現在、50％以上のケースで、ファンド・オブ・ファンズなどのエンティティを清算しようとしている売り手と取引しているため、2、3年後に受け取る収益支払いをほとんど利用できません。道路。流通市場で何かを売ることの全体的な目的は、彼らがバランスシートをきれいにし、会社を清算することができるということです。残念ながら、このような収益機能を採用できるのは、すべての取引の約10〜20％にすぎません。

流通市場での資金の売却に関する無料のアドバイス

AH： 「流通市場で非常に長い間一般的な行動は、売り手がNAVに非常に集中していることです。一方、バイヤーはすべて、キャッシュフローと、この投資から最終的にどれだけのお金を得るかについて懸念しています。さて、これは流通市場につながると思います。なぜなら、売り手のほとんどは自分たちの利益のためにNAVの周りで何かを得たいと思っているからです。そして、彼らは自分たちがどれだけ上向きに諦めているのかわかりません。まるで彼らがもう気にしないかのようです。そして、彼らは流通市場で高品質のファンドに売ることによって多くのお金をテーブルに残します。それは、彼らが本にあるものよりもはるかに少なくならないようにするためです。そしてNAVはあなたが食べることができるものではありません。したがって、NAVを大幅に割引価格で購入するだけでは、まだ良い投資にはなりません。つまり、過去20年間のバイアウトファンドの過去のデータをPreqinデータを使用して分析すると、8〜9年前のファンドのような成熟したファンドを見ると、そのNAVがどのように見えるかがわかります。上位四分位ファンド、成熟した上位四分位ファンドが残りの寿命にわたってNAVの200％以上を返すことを確認するために、パフォーマンスでランク付けされています。一方、8〜9年前の下位四分位数ファンドは、それが言うこと、または簿価が純資産価値であるとアカウントが言うことの約60％しか返しません。

つまり、最下位の四分位数のファンドを1ドル60セントで販売できれば、40％の割引になります。最高の商品を購入する場合に比べて、売り手または投資家としてのほうがはるかに有利です。 NAVで資金を調達します。これは、実際に今後5、6年間で100ドルのNAVに対して100ドルを稼ぐと、200ドルのように戻ってきたはずであり、これが二次購入者になります。これは、潜在的な売り手との話し合いを開始するためによく使用する単純な価格設定フレームワークの価格の一種でもあります。これは、多くの人が実際には気付いていないことであり、価格設定がどれほど古くなっているかを見てください。何百ものファンドにまたがって、価格設定が比較的古くなる傾向が強いため、良いファンドは引き続きアウトパフォームし、悪いファンドやファンドでうまく機能していない企業は何度も何度も評価減される傾向があります。そして、これは過小評価されていることであり、投資家にとって理解することが非常に重要であると私たちは考えています。」