ウォーターフォールモデルは複雑ですが、多くの不動産投資の不可欠な部分です。正しく構成されている場合、インセンティブを調整し、投資家を保護し、プロジェクトからの利益を公平に分割するための透明な方法を提供します。
欠点は、モデル化が複雑で、理解が難しく、適切に設計されていない場合、すべての関係者に不公平な結果をもたらす可能性があることです。このような多くの取引に自分で関わった後、この記事の目的は、これらの欠点を軽減するために、この分野での私の知識を伝えることです。
ウォーターフォール構造は、資産からのキャッシュフローが次のセクションに波及する前に1つのセクションを満たす一連のプールと考えることができます。各プールは、資産の現金収入がどのように分配されるかについての合意を表しています。以下は、ウォーターフォールモデルが実際に視覚的にどのように見えるかの例です。
不動産キャッシュフローウォーターフォールモデルの例
プールの概念に戻ると、例を示すために、最初のプールは投資家とスポンサーの間で利益を90％/ 10％に分割し、2番目のプールは50:50の分割でスポンサーを支持する場合があります。この種の段階的な利益分配の分割は、より収益性の高いプールを追いかけるために、スポンサーがアウトパフォームするようにインセンティブを与えます。さまざまなプールの利益分配契約の詳細は、「プロモート構造」と呼ばれます。
スポンサーがいつ昇進すべきかをどうやって知るのですか？まあ、それは使用される滝の構造の種類によって異なります。不動産投資で使用されるウォーターフォール構造には、基本的に2つのタイプがあります。 1つ目は、すべての資本を投資家に還元する+期待収益（別名「ハードルレート」）に基づいています。 2つ目は、定期的な優先収益率（別名「設定」）に基づいています。
ハードルレートは通常、IRRに基づいています。目標IRRに達すると、スポンサーは「昇格」し、より優先的な収益率を受け取り始めます。 2層のプロモート構造は最も理解しやすいものですが、私が行う作業では3層の構造が最も一般的であると考える傾向があります。ハードルレートでは、投資家は最初のプロモートが発生する前にすべての初期資本を受け取る必要があります。
3層モデルのプロモート構造は次のようになります。
| Tier | ハードル範囲 | 投資家 | スポンサー |
| 1 | 0〜12％ | 100％ | 0％ |
| 2 | 12-18％ | 80％ | 20％ |
| 3 | 18 +％ | 50％ | 50％ |
このような構造では、投資家が全額支払われるまで、スポンサーは利益を受け取りません。ただし、多くの場合、スポンサーは構造への投資家としても参加している可能性があります。典型的なLP（リミテッドパートナーシップ）構造では、これはスポンサーがLPとGP（ゼネラルパートナー）の両方の株式を保有し、それらのLP株式が他の投資家（しばしば pari passu と呼ばれる）と同じように扱われることを意味します。 、これは「対等な立場」を意味するラテン語です）。自己資金に投資するGPは、多くのシナリオから発生する可能性があります。最も一般的なのは、外部投資家に「ゲームのスキン」を示すためにコミットメントを実行する義務がある場合です。
ハードルレートでは、投資家は、昇格が発生する前に、すべての初期資本と最小収益率を受け取ります。これは、一度に大きなキャッシュフローが予想される開発など、投資家に全額を支払うことができるプロジェクトに適しています。
ただし、最も一般的には、不動産取引は、売却が投資を完了する前に、長期間にわたってより少ないキャッシュフローを返します。このような状況では、滝の構造は通常、設定で設定されます。
設定は、投資家が定期的な支払いに基づいて毎年期待できる収益率を指定します。投資家が100万ドルを寄付し、その設定が毎年8％であるとします。年間1回の配当を想定すると、スポンサーが利益を分配する前に、投資家は最初の80,000ドルを受け取ります。
設定後、残りのお金はプロモートに基づいて分割されます。この例では50:50です。この例では、配当が$ 100,000の場合、投資家は$ 80,000（設定用）+ $ 10,000（プロモートに基づく）、合計$90,000を取得します。その後、スポンサーは残りの10,000ドルを受け取ります。
8％の設定で$ 100,000の利益を割り当てる例、50：50のプロモート構造
滝の構造について知っておくべきことがこれだけだったとしたら、金融の世界ははるかに単純な場所になるでしょう。ウォーターフォール構造には、多くの場合、追加の複雑さが組み込まれています。現実的には、構造に必要なものを追加できます。単純なモデルのように見えるものに、いくつかの非常に複雑なメカニズムが追加されているのを見てきました。出くわす可能性のある、より一般的な追加用語のいくつかを次に示します。
キャッチアップ条項は、GPの利益のシェアがプロモートと等しくなるまで、すべてのキャッシュフロー（ハードルレートが満たされた後）がGPに割り当てられるようにすることで、GPに有利に働きます。 12％のハードルと20％のプロモートで1億ドルの1年間の投資を想定した場合、1500万ドルの利益が達成されると、次の結果が発生します。
| 利益の配分 | キャッチアッププロビジョニングなし | キャッチアッププロビジョニングあり |
| 投資家 | $ 12m + 80％* $ 3m =$ 14.4m（96％） | $ 1200万（80％） |
| GP | 20％* $ 3m =$ 0.6m（4％） | 300万ドル（20％） |
場合によっては、大きなキャッシュフローの間に時間があれば、IRRがハードルレートを下回り、スポンサーの「デモート」が発生する可能性があります。ウォーターフォール契約には、「最高水準点」と呼ばれる用語が含まれる場合があります。これは、一度昇格すると、スポンサーを降格できないことを示します。ただし、次のティアに移動するには、リターンは問題のティアの目標IRRに到達する必要があります。この規定はスポンサーに有利に働きます。
コインの反対側では、投資家はしばしば「振り返り」を求めます。 IRRがプロモートのしきい値を下回った場合、スポンサーは、IRRのしきい値に達するまで、受け取ったお金のいずれかを返済しなければならない場合があります。
優先レートが満たされない場合、通常、将来の支払いには影響しません。累積設定条件では、満たされていない部分の残高が次の設定しきい値に追加されます。
設定が累積的である場合（ただし複利ではない場合）、次の期間に必要な収益に加えて設定が追加されます。複利設定では、残りの金額が追加され、プロモートの前に優先レートが乗算されます。
ハードルレートが高すぎる場合、スポンサーはハードルレートに到達しない可能性があります。スポンサーは、ハードルレートに到達することが不可能であることに気付くとすぐに、プロジェクトを完了する意欲を失い（そしておそらく意欲を失って）しまう可能性があります。
これは、プロジェクトを1年以上遅らせる、予期しない遅延（ゾーニングの問題、一時的な市場の低迷、または単に悪天候）がある場合に頻繁に発生します。複利の影響で、5年間のプロジェクトで12％のIRRは、4年間で15％、または3年間で20％になります。
プロジェクトの長さに応じて12％のIRRに到達するために必要な年間収益
多くの場合、スポンサーは再交渉を試みますが、投資家は（正当な理由で）不本意である可能性があります。残念ながら、この一般的な問題に対する簡単な解決策は、双方の優れたパートナーと協力し、取引前のリスク評価を徹底することを除いてはありません。
質素な投資家は、リターンを最大化するためにそのような構造を求めるかもしれませんが、それは非常に近視眼的なアプローチです。投資家とスポンサーの構造を調整することで、たとえ投資家が条件で譲歩しているように見えても、絶対的な利益が投資家にとってより高くなることが保証されます。
一部の投資家は、交渉力のために、より高い設定を取得することになります。これは容認でき、取引を完了するために必要かもしれませんが、他の投資家に事前に通知しないと問題が発生します。
私はしばしば、投資家がより良い取引を受け取る場合、他のすべての投資家に通知し、最初の拒否の権利を持たなければならないという条項を含めます。これにより、あらゆる面での傷ついた感情を回避し、すべての関係者にとって物事を公平に保つことができます。
ウォーターフォールは、モデル化が複雑になる可能性があり、ドキュメントで説明するのがさらに複雑になる可能性があります。明確に書かれた投資家契約を結び、すべての投資家がその構造を完全に理解していることを確認することで、将来の議論がはるかに容易になります。交渉では、ウォーターフォールを視覚化する明確な図は、すべての投資家が詳細な用語シートからシナリオをまとめることができると想定するのではなく、「絵は千の言葉に値する」効果を達成できます。
ハードルに達したとき、誰かがより細かい詳細を忘れた場合に備えて、モデルを再説明することをお勧めします。
結局、滝の構造に万能のアプローチはありません。ウォーターフォール構造の設計に含まれるいくつかの要素は簡単です。大きなキャッシュフローイベントを伴う開発の場合は、ハードルを使用してください。長期のレンタルプレイの場合は、設定を使用してください。しかし、残りは多くの場合、市況や関係するすべての関係者の洗練度と知識を含むいくつかの要因に依存しています。
ウォーターフォールは、投資によるエージェンシーの影響を軽減し、インセンティブ構造を作成して、すべての関係者が取引を成功させるために同期する方法の完璧な例です。