KKは、リスクNリターンズのチーフナンバークランチャーであり、投資とパーソナルファイナンスについて語っています。彼は素晴らしい一杯のタピオカティーと同じくらい良い投資アイデアが好きです。
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シンガポール人はREITが大好きです。
SGXとREITのスポンサーもそれを知っています。そのため、今年の4番目のSGXメインボードIPOがさらに別のREIT – Lendlease Global Commercial REIT（Lendlease REIT）であることは当然のことです。
私はIPOがブロゴスフィアで得ている多くの絶賛されたレビューを読んでいて、比較的低い利回りとプレミアム評価を考えると少し驚いていました。
私が読んだすべてを信じたくなかったので、目論見書を詳しく調べました。これが私自身のIPOの見方です。
オファリングの詳細の概要は次のとおりです。
予備的なIPO目論見書はここにあります。
シンガポールの313 @ Somerset（313）とミラノのスカイコンプレックスの2つの物件のみで構成されているため、REITの物件をポートフォリオと呼ぶことはほとんどできません。 シンガポール人は、オーチャードロードの主要な小売モールである313 @Somersetに精通しているでしょう。サマセットMRTの真上という便利な場所にあり、近隣のモールとうまく統合されています。
スカイコンプレックスは、イタリアのテレビ放送局であるスカイイタリアの本社として機能する3棟のグレードAオフィスコンプレックスです。 1つの建物はレコーディングスタジオを備えたテレビ制作用に設計されており、別の建物はオフィス用で、最後の建物は展示会と会議センターです。複合施設は、鉄道駅から250m、市内中心部から5km、空港から7kmのミラノサンタジュリアエリアに位置しています。興味深いことに、スカイコンプレックスは実際にはレンドリースからではなくサードパーティから取得されることになっています。
2つの物件の合計評価額は S $ 1,403m 、CBREの評価による。参考までに、コリアーズは2つの物件をS $ 1,400mと評価しました。
プロパティの望ましさは、過去3年間で99％以上のコミットされた占有率で、一貫して高いポートフォリオのコミットされた占有率から明らかです。 2019年6月30日現在、313の占有率は99.6％ですが、マスターリースされているスカイコンプレックスの占有率は100％です。
IPOポートフォリオの加重平均リース有効期限（WALE）は、総賃貸収入（GRI）で4。9年、純賃貸可能面積（NLA）で10。4年とかなり長いです。 
313のWALEは1。8年で、リース期間は通常3年で、固定基本賃料と総売上高のパーセンテージに基づく変動賃料があります。 NLAによるリースの58.9％は、年間平均3％の契約上のステップアップ賃貸構造を持っています。 このリース構造はシンガポールのリテールリースに典型的なものですが、これらのリースに契約上のステップアップレンタル構造が含まれているのは珍しいことです。
前述のように、この物件はスカイイタリアにマスターリースされており、次の主要な機能を備えています。
全体として、これは非常に典型的なマスターリース構造です。トリプルネットリースであることがわかりますが、REITのWALEを検討する際には、2026年のアーリーブレイクオプションに注意してください。
ポートフォリオのサイズが小さいため、テナントの集中度はかなり高く、1つはスカイイタリアにマスターリースされています。そのため、スカイイタリアは当然のことながら重要な家賃の貢献者です。 良い点は、Skyが最近米国上場のComcastに買収されたことです。最新の財務情報を見ると、イタリア固有の開示は依然として前向きであり、ビジネス全体は依然として健全です。
REITのスポンサーは、オーストラリアの大規模な国際不動産およびインフラストラクチャグループであるレンドリースグループです。 ASXに上場されており、時価総額は95億豪ドルを超えています。
レンドリースが資産を売却する理由は2つ考えられます。
まず、それは彼らのビジネスモデルに適合します。 Lendleaseの戦略は、最終的に管理して経常収入を得るプロパティを構築および開発することです。この資産管理戦略はREITの出番であり、グループに建設および開発事業に資本をリサイクルするための出口を提供します。
第二に、グループは以前よりも緊急に資金を必要とする可能性があります。
レンドリースの株価は、赤字のエンジニアリングおよびサービス部門での継続的な苦闘が利益を引き下げたため、過去1年間に急落しました。
レンドリースは、2019年度と2018年度にそれぞれわずか6,000万豪ドルと7,300万豪ドルの営業キャッシュフローの低迷と相まって、開発および建設事業のためにより多くの現金を獲得しようとしている可能性があります。
Lendlease REITの投資家は、スポンサーから物件を取得するために、近い将来、さらなるエクイティファンドの調達を期待する必要があると私は感じています。
スポンサーを持つことの重要な利点の1つは、REITを成長させるために彼らの専門知識とプロパティのパイプラインを活用できることです。レンドリースは世界的に存在感を示していますが、IPOポートフォリオがヨーロッパとシンガポールにあることを考えると、おそらくアジアとヨーロッパの資産のみを検討する方が賢明です。
そのアジアの資産は主にシンガポールとマレーシアに集中しており、シンガポール人はJEM、パークウェイパレード、新しく完成したパヤレバークォーターに精通しています。 
そのヨーロッパの資産は英国の小売センターに焦点を合わせており、REITに注入する準備ができている資産よりもはるかに多くの資産が開発中です。 このプロファイルを考えると、REITは、当面の間、主にシンガポールに焦点を当てることになると考えるのが安全だと思います。
REITはかなりノスタルジックな料金体系を採用しています。
残念ながら、管理手数料の構造は主に資産価値とNPIに基づいており、成長指標について。そのため、手数料体系はREITマネージャーの利益を投資家と完全に一致させるものではありません。
料金について注意すべきもう1つの珍しいことは、REITマネージャーが上場後のIPO取得手数料はSkyComplexが1％、313が0.75％です。これはSky Complexの場合は現金で、313の場合は単位で支払う必要があります。
個人的にこのような料金を見たのはこれが初めてで、確かに珍しいことです。
個人的には、マネージャーの能力とコーポレートガバナンスはどの企業/ REITにとっても非常に重要な側面です。そのため、私は通常、取締役の経歴を読み、REITのガバナンス構造を研究することに重点を置いています。
あまり多くの詳細で退屈することなく、取締役会の構造とその取締役の1人であるSimon JohnPerrott氏の独立性に関する小さな問題を強調したいと思います。
REITには、以下で構成される5人の取締役会があります。
| ディレクター | 分類 | 背景 |
| アンソニーピーターロンバルド氏 | 会長 | レンドリースアジアホールディングスのCEO |
| ツイカイチョン博士 | リードインディペンデントディレクター | SUSSのプロヴォスト |
| サイモン・ジョン・ペロット氏 | 独立取締役 | レンドリースの子会社であるマネージャーの独立取締役、およびレンドリースの退職給付基金 |
| Lee AiMing夫人 | 独立取締役 | Dentons Rodyk＆DavidsonLLPの弁護士 |
| Ms Ng Hsueh Ling | 非常勤取締役 | MD、シンガポール、CIO、アジアのレンドリース投資管理 |
ご覧のとおり、サイモン・ペロット氏は、レンドリースにリンクされた複数の事業体で独立取締役を務めており、REITの独立取締役にも指名されています。この関係により、取締役会が彼を独立取締役と見なす理由を1ページで説明しました。
これは、コーポレートガバナンスの規範が捉えていない潜在的な親しみやすさの脅威の例です。ペロット氏はおそらく規範による独立の定義を満たしていますが、彼が本当に独立して行動するかどうかは時が経てばわかります。
Lendlease REITは、非常に手ごわい投資家のリストを作成することができました：
ファンド運用分野の主要なプレーヤーによって支配されているCornerstoneInvestorsの強力なリストを見てからしばらく経ちました。また、レンドリースがREITに重要な利害関係を持っていることを確認するのも良いことです。これは、スポンサーを投資家の利益に合わせるのに役立ちます。
これは、単価の安定性、機関投資家の資本へのアクセス、および潜在的な外部買収パイプラインの観点から、REITにとって大きなプラスです。
多くの定性的要因を検討したので、簡単な部分である財務を見てみましょう。
目論見書に開示された理由により、REITはポートフォリオの過去のパフォーマンスを開示することができないか、開示しないことを決定しました。彼らの予測力が正確であることを信頼する必要があります。
彼らの予測に基づくと、2020年度と2021年度のNPIはそれぞれ63.8百万（年間）と65.8百万と予想されている。これは、ポートフォリオの不動産利回りがそれぞれ約4.55％と4.69％になるようになります。
REITは無担保ローンで5億3390万シンガポールドルを引き出しました。3年間の99.3百万シンガポールドルのタームローンと、変動金利での4年間の2億8500万ユーロのタームローンです。マネージャーは、IPO後に債務の少なくとも50％を固定金利に転換するためにスワップを締結する予定です。
上場時のREITのギアリングは36.4％で、加重平均債務期間は約3。8年です。
S $ 0.88の表示IPO価格を使用すると、REITは1.08で予約するプレミアムで価格設定され、2020年度と2021年度にそれぞれ5.8％と6.0％の表示利回りがあります。
私にとって、資産の質を考えると、評価は公正であり、IPO参加者にとっては限られたメリットしかありません。
ポートフォリオがいかにユニークであるか（SGモール+イタリアンオフィス）を考えると、SGXで近いピアを決定することにはいくつかの困難があります。 ROFRパイプラインを考えると、REITは主にシンガポールの小売業に焦点を当てていると私は信じているので、比較のために私が選んだ同業他社は主にSG小売REITです。
| メトリック | レンドリース | スターヒル | SPH | CMT |
| プロパティ | 2 | 10 | 4 | 16 |
| ポート。価値 | S $ 1,403m | S $ 3,065m | S $ 3,566m | S $ 10,263m |
| 占有率 | 99.9％ | 99.4％ | 99.0％ | 98.3％ |
| WALE（GRI） | 4。9年 | 5。4年 | 2年以上 | 2。2年 |
| ギアリング | 36.4％ | 36.1％ | 30.1％ | 34.2％ |
| WA債務の満期 | 3。8年 | 2。8年 | 1。8年 | 4。9年 |
| 時価総額 | S $ 1,028m | S $ 1,636m | S $ 2,855m | S $ 9,664m |
| P / B | 1.08 | 0.86 | 1.17 | 1.28 |
| 歩留まり | 5.8％ | 6.0％ | 5.0％ | 4.47％ |
4つのREITを比較すると、Lendlease REITは確かに、小規模な小売REITの同業他社と比較して、評価とプロファイルにおいてわずかな優位性を持っているようです。
実際、多くの指標でスターヒルグローバルREITと非常によく似ています。スターヒルのポートフォリオは、象徴的なオーチャードロードの不動産がREITのディストリビューションの大部分を固定しているという点でも類似点を共有しています。 2つの間の唯一の大きな違いは、レンドリースに与えられた相対的な評価が高いことです。これは、スポンサーとしてのレンドリースの相対的な強さとその特性の優れた品質のために正当化される可能性があります。
SPH REITもプロファイルは似ていますが、評価の観点からレンドリースと比較すると問題があります。
これらの指標を考えると、Lendlease REITは、同業他社に対するベンチマークと価格設定で優れた成果を上げていることがわかります。
要約すると、ここに良い点、悪い点、リスクがあります。
紙の上では、私がつまらないように悪い点を却下すると、このIPOを取り巻く積極性と誇大宣伝がなぜそれほどあるのかがわかります。現金があれば、確かに自分がIPOを申請しているのを見ることができます。
とはいえ、このREITが投資家としてあなたに適しているかどうかは本当に異なります。投資家がIPOの申請を決定する前に自問すべき重要な質問は次のとおりです。
これらの3つの質問に対するあなたの答えが確かにイエスであるなら、多分このREITIPOはあなたのためです。私は確かに誘惑されます。
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