LendLeaseグローバルコマーシャルREITIPO –概要、リスク、レビュー

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シンガポール人はREITが大好きです。

SGXとREITのスポンサーもそれを知っています。そのため、今年の4番目のSGXメインボードIPOがさらに別のREIT – Lendlease Global Commercial REIT(Lendlease REIT)であることは当然のことです。

私はIPOがブロゴスフィアで得ている多くの絶賛されたレビューを読んでいて、比較的低い利回りとプレミアム評価を考えると少し驚いていました。

私が読んだすべてを信じたくなかったので、目論見書を詳しく調べました。これが私自身のIPOの見方です。

IPOの概要

オファリングの詳細の概要は次のとおりです。

  • IPO価格は S $ 0.88 になります
  • 合計で1,168百万ユニットが提供され、そのうち387百万ユニットが公共および配置トランシェに割り当てられます。
  • これは、時価総額が S $ 1,028m であることを意味します。
  • アプリケーションは9月25日午後9時にオープンし、9月30日午後12時にクローズする予定です。
  • 申し込みは、参加銀行のATM /インターネットバンキングポータルおよびDBSモバイルアプリから行うことができます。

予備的なIPO目論見書はここにあります。

不動産ポートフォリオ

シンガポールの313 @ Somerset(313)とミラノのスカイコンプレックスの2つの物件のみで構成されているため、REITの物件をポートフォリオと呼ぶことはほとんどできません。

シンガポール人は、オーチャードロードの主要な小売モールである313 @Somersetに精通しているでしょう。サマセットMRTの真上という便利な場所にあり、近隣のモールとうまく統合されています。

スカイコンプレックスは、イタリアのテレビ放送局であるスカイイタリアの本社として機能する3棟のグレードAオフィスコンプレックスです。 1つの建物はレコーディングスタジオを備えたテレビ制作用に設計されており、別の建物はオフィス用で、最後の建物は展示会と会議センターです。複合施設は、鉄道駅から250m、市内中心部から5km、空港から7kmのミラノサンタジュリアエリアに位置しています。興味深いことに、スカイコンプレックスは実際にはレンドリースからではなくサードパーティから取得されることになっています。

2つの物件の合計評価額は S $ 1,403m 、CBREの評価による。参考までに、コリアーズは2つの物件をS $ 1,400mと評価しました。

歴史的占有

プロパティの望ましさは、過去3年間で99%以上のコミットされた占有率で、一貫して高いポートフォリオのコミットされた占有率から明らかです。

2019年6月30日現在、313の占有率は99.6%ですが、マスターリースされているスカイコンプレックスの占有率は100%です。

リースの有効期限と特性

IPOポートフォリオの加重平均リース有効期限(WALE)は、総賃貸収入(GRI)で4。9年、純賃貸可能面積(NLA)で10。4年とかなり長いです。

313 @ Somerset

313のWALEは1。8年で、リース期間は通常3年で、固定基本賃料と総売上高のパーセンテージに基づく変動賃料があります。 NLAによるリースの58.9%は、年間平均3%の契約上のステップアップ賃貸構造を持っています。

このリース構造はシンガポールのリテールリースに典型的なものですが、これらのリースに契約上のステップアップレンタル構造が含まれているのは珍しいことです。

スカイコンプレックス

前述のように、この物件はスカイイタリアにマスターリースされており、次の主要な機能を備えています。

  • リースは2032年に期限切れになります。
  • Sky Italiaには、1年前に通知することで2026年にリースを解除するオプションがあります
  • トリプルネットリース構造で、SkyItaliaがほとんどの営業費用を負担します
  • 消費者物価指数(CPI)の変動に基づく契約上の賃貸料のステップアップ

全体として、これは非常に典型的なマスターリース構造です。トリプルネットリースであることがわかりますが、REITのWALEを検討する際には、2026年のアーリーブレイクオプションに注意してください。

トップ10テナント

ポートフォリオのサイズが小さいため、テナントの集中度はかなり高く、1つはスカイイタリアにマスターリースされています。そのため、スカイイタリアは当然のことながら重要な家賃の貢献者です。

良い点は、Skyが最近米国上場のComcastに買収されたことです。最新の財務情報を見ると、イタリア固有の開示は依然として前向きであり、ビジネス全体は依然として健全です。

スポンサー

REITのスポンサーは、オーストラリアの大規模な国際不動産およびインフラストラクチャグループであるレンドリースグループです。 ASXに上場されており、時価総額は95億豪ドルを超えています。

レンドリースが資産を売却するのはなぜですか?

レンドリースが資産を売却する理由は2つ考えられます。

まず、それは彼らのビジネスモデルに適合します。 Lendleaseの戦略は、最終的に管理して経常収入を得るプロパティを構築および開発することです。この資産管理戦略はREITの出番であり、グループに建設および開発事業に資本をリサイクルするための出口を提供します。

第二に、グループは以前よりも緊急に資金を必要とする可能性があります。

ソース:ヤフー・ファイナンス

レンドリースの株価は、赤字のエンジニアリングおよびサービス部門での継続的な苦闘が利益を引き下げたため、過去1年間に急落しました。

出典:Lendlease FY2019アニュアルレポート

レンドリースは、2019年度と2018年度にそれぞれわずか6,000万豪ドルと7,300万豪ドルの営業キャッシュフローの低迷と相まって、開発および建設事業のためにより多くの現金を獲得しようとしている可能性があります。

Lendlease REITの投資家は、スポンサーから物件を取得するために、近い将来、さらなるエクイティファンドの調達を期待する必要があると私は感じています。

最初の拒否(ROFR)資産の潜在的な権利

スポンサーを持つことの重要な利点の1つは、REITを成長させるために彼らの専門知識とプロパティのパイプラインを活用できることです。レンドリースは世界的に存在感を示していますが、IPOポートフォリオがヨーロッパとシンガポールにあることを考えると、おそらくアジアとヨーロッパの資産のみを検討する方が賢明です。

そのアジアの資産は主にシンガポールとマレーシアに集中しており、シンガポール人はJEM、パークウェイパレード、新しく完成したパヤレバークォーターに精通しています。

そのヨーロッパの資産は英国の小売センターに焦点を合わせており、REITに注入する準備ができている資産よりもはるかに多くの資産が開発中です。

このプロファイルを考えると、REITは、当面の間、主にシンガポールに焦点を当てることになると考えるのが安全だと思います。

料金体系

REITはかなりノスタルジックな料金体系を採用しています。

  • 基本管理費:預託資産価値の0.3%
  • パフォーマンス管理手数料:純資産収入(NPI)の5%
  • 取得手数料–取得額の1%
  • 売却手数料–売却額の0.5%

残念ながら、管理手数料の構造は主に資産価値とNPIに基づいており、成長指標について。そのため、手数料体系はREITマネージャーの利益を投資家と完全に一致させるものではありません。

料金について注意すべきもう1つの珍しいことは、REITマネージャーが上場後のIPO取得手数料はSkyComplexが1%、313が0.75%です。これはSky Complexの場合は現金で、313の場合は単位で支払う必要があります。

個人的にこのような料金を見たのはこれが初めてで、確かに珍しいことです。

ガバナンスと管理

個人的には、マネージャーの能力とコーポレートガバナンスはどの企業/ REITにとっても非常に重要な側面です。そのため、私は通常、取締役の経歴を読み、REITのガバナンス構造を研究することに重点を置いています。

あまり多くの詳細で退屈することなく、取締役会の構造とその取締役の1人であるSimon JohnPerrott氏の独立性に関する小さな問題を強調したいと思います。

REITには、以下で構成される5人の取締役会があります。

ディレクター 分類 背景
アンソニーピーターロンバルド氏 会長 レンドリースアジアホールディングスのCEO
ツイカイチョン博士 リードインディペンデントディレクター SUSSのプロヴォスト
サイモン・ジョン・ペロット氏 独立取締役 レンドリースの子会社であるマネージャーの独立取締役、およびレンドリースの退職給付基金
Lee AiMing夫人 独立取締役 Dentons Rodyk&DavidsonLLPの弁護士
Ms Ng Hsueh Ling 非常勤取締役 MD、シンガポール、CIO、アジアのレンドリース投資管理

ご覧のとおり、サイモン・ペロット氏は、レンドリースにリンクされた複数の事業体で独立取締役を務めており、REITの独立取締役にも指名されています。この関係により、取締役会が彼を独立取締役と見なす理由を1ページで説明しました。

これは、コーポレートガバナンスの規範が捉えていない潜在的な親しみやすさの脅威の例です。ペロット氏はおそらく規範による独立の定義を満たしていますが、彼が本当に独立して行動するかどうかは時が経てばわかります。

コーナーストーン投資家

Lendlease REITは、非常に手ごわい投資家のリストを作成することができました:

  • レンドリースグループ– 27.2%
  • レンドリースREITマネージャー– 0.7%
  • その他の基礎投資家– 38.9%
    • AEW Asia Pte Ltd –不動産ファンドマネージャー
    • Asdew Acquisitions Pte Ltd – Wang YuHueiの投資手段
    • BlackRock Inc
    • DBS銀行–ウェルスマネジメントクライアントに代わって
    • DBS Vickers –企業クライアントに代わって
    • Fullerton Fund Management Company –そのファンドに代わって。テマセクホールディングスの子会社
    • Lion Global Investors Ltd –そのファンド/クライアントに代わって
    • Moon Capital Ltd – JohnMoonによって設立された独立したファンドマネージャー
    • 日興アセットマネジメントアジア株式会社
    • プリンシパルシンガポール–CIMBとNASDAQに上場しているプリンシパルフィナンシャルグループの合弁事業が所有
    • まもなくLeeLand Pte Ltd –不動産開発業者の投資部門
    • セガンティアジアパシフィックエクイティマルチストラテジーファンド
    • TMB Asset Management Co.、Ltd。–プルデンシャルが過半数を所有し、イーストスプリングインベストメンツと共同でファンドマネージャーを務めています

ファンド運用分野の主要なプレーヤーによって支配されているCornerstoneInvestorsの強力なリストを見てからしばらく経ちました。また、レンドリースがREITに重要な利害関係を持っていることを確認するのも良いことです。これは、スポンサーを投資家の利益に合わせるのに役立ちます。

これは、単価の安定性、機関投資家の資本へのアクセス、および潜在的な外部買収パイプラインの観点から、REITにとって大きなプラスです。

財務ハイライトと評価

多くの定性的要因を検討したので、簡単な部分である財務を見てみましょう。

予測されるプロパティのパフォーマンス

目論見書に開示された理由により、REITはポートフォリオの過去のパフォーマンスを開示することができないか、開示しないことを決定しました。彼らの予測力が正確であることを信頼する必要があります。

彼らの予測に基づくと、2020年度と2021年度のNPIはそれぞれ63.8百万(年間)と65.8百万と予想されている。これは、ポートフォリオの不動産利回りがそれぞれ約4.55%と4.69%になるようになります。

資本管理

REITは無担保ローンで5億3390万シンガポールドルを引き出しました。3年間の99.3百万シンガポールドルのタームローンと、変動金利での4年間の2億8500万ユーロのタームローンです。マネージャーは、IPO後に債務の少なくとも50%を固定金利に転換するためにスワップを締結する予定です。

上場時のREITのギアリングは36.4%で、加重平均債務期間は約3。8年です。

評価

S $ 0.88の表示IPO価格を使用すると、REITは1.08で予約するプレミアムで価格設定され、2020年度と2021年度にそれぞれ5.8%と6.0%の表示利回りがあります。

私にとって、資産の質を考えると、評価は公正であり、IPO参加者にとっては限られたメリットしかありません。

ピアの比較

ポートフォリオがいかにユニークであるか(SGモール+イタリアンオフィス)を考えると、SGXで近いピアを決定することにはいくつかの困難があります。 ROFRパイプラインを考えると、REITは主にシンガポールの小売業に焦点を当てていると私は信じているので、比較のために私が選んだ同業他社は主にSG小売REITです。

メトリック レンドリース スターヒル SPH CMT
プロパティ 2 10 4 16
ポート。価値 S $ 1,403m S $ 3,065m S $ 3,566m S $ 10,263m
占有率 99.9% 99.4% 99.0% 98.3%
WALE(GRI) 4。9年 5。4年 2年以上 2。2年
ギアリング 36.4% 36.1% 30.1% 34.2%
WA債務の満期 3。8年 2。8年 1。8年 4。9年
時価総額 S $ 1,028m S $ 1,636m S $ 2,855m S $ 9,664m
P / B 1.08 0.86 1.17 1.28
歩留まり 5.8% 6.0% 5.0% 4.47%

4つのREITを比較すると、Lendlease REITは確かに、小規模な小売REITの同業他社と比較して、評価とプロファイルにおいてわずかな優位性を持っているようです。

実際、多くの指標でスターヒルグローバルREITと非常によく似ています。スターヒルのポートフォリオは、象徴的なオーチャードロードの不動産がREITのディストリビューションの大部分を固定しているという点でも類似点を共有しています。 2つの間の唯一の大きな違いは、レンドリースに与えられた相対的な評価が高いことです。これは、スポンサーとしてのレンドリースの相対的な強さとその特性の優れた品質のために正当化される可能性があります。

SPH REITもプロファイルは似ていますが、評価の観点からレンドリースと比較すると問題があります。

これらの指標を考えると、Lendlease REITは、同業他社に対するベンチマークと価格設定で優れた成果を上げていることがわかります。

概要

要約すると、ここに良い点、悪い点、リスクがあります。

良い

  1. 適切な場所に配置され、占有されている高品質のIPOポートフォリオ。
  2. リースには、将来の収入の伸びを可視化する賃貸ステップアップ構造があります
  3. 成長のために活用できるROFR資産のパイプラインを備えた強力なスポンサー
  4. 全体として、スポンサーと投資家の間の利害の強い一致は、主にREITへの重要な出資によるものです。
  5. IPO後の価格安定性と資金源を提供するための基礎となる投資家の形成可能なセット。
  6. 同業者に対する魅力的な相対的評価。

悪い

  1. 2つの物件のみを含む高度に集中したポートフォリオ
  2. 投資主に請求される珍しいIPO取得手数料
  3. 潜在的なガバナンスの問題。私の見解では、独立取締役の1人の議論の余地のある独立

主なリスク

  1. スポンサーがより多くの物件をREITにアンロードしたいと考えていることを考えると、エクイティ資金調達の可能性は高いです。これらの取引が株主にとって有益な方法で構成されるかどうかはまだ分からない。

私の個人的な見解

紙の上では、私がつまらないように悪い点を却下すると、このIPOを取り巻く積極性と誇大宣伝がなぜそれほどあるのかがわかります。現金があれば、確かに自分がIPOを申請しているのを見ることができます。

とはいえ、このREITが投資家としてあなたに適しているかどうかは本当に異なります。投資家がIPOの申請を決定する前に自問すべき重要な質問は次のとおりです。

  1. シンガポールのリテールREITの評価は公正価値であると思いますか?
    1. Lendlease REITは比較的魅力的かもしれませんが、同業他社の過大評価の兆候である可能性があるため、これは重要です。
  2. 投資家としてのあなたにとって、5.8%の利回りで十分ですか?
  3. 将来のエクイティファンドの調達に参加するために、より多くの現金を調達する準備ができていますか?

これらの3つの質問に対するあなたの答えが確かにイエスであるなら、多分このREITIPOはあなたのためです。私は確かに誘惑されます。

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