レバレッジドバイアウト（LBO）は、ウォール街で最も神話的で大げさな取引の1つであり、目を見張るような価格と熱狂的なレバレッジでいくつかの進取的なプライベートエクイティ会社が主導する、新しい取引が発表されないことはほとんどありません。市場自体も大きく流動的であり、最近のS＆Pグローバルの見積もりでは、2017年の米国全体のバイアウト量は約400億ドルで、成長しています。
グローバルヒストリックレバレッジドバイアウトボリューム
取引はエキサイティングであり、利益（および損失）は莫大なものになる可能性があり、関連するトランザクションは、訓練を受けていない人の目には非常に複雑に見える可能性があります（詳細に入ると、通常はそうです）。しかし、大まかに言えば、LBOの概念は非常に単純です。
ブルームバーグのマット・レヴィンは、LBOを非常にきちんと定義しています。時々これはうまくいき、誰もが幸せです。時々それはうまくいかず、少なくとも何人かの人々は悲しいです。」
簡単ですか？
ウィキペディアには、より技術的な見方があります。「レバレッジドバイアウトとは、企業のキャッシュフローが借入金の確保と返済に使用される担保となるように、企業が株式と負債の組み合わせで購入される金融取引です。通常、資本コストが株式よりも低い負債の使用は、買収の資金調達の全体的なコストを削減するのに役立ちます。利息の支払いは法人所得税の負債を減らすことが多いのに対し、配当の支払いは通常そうではないため、債務のコストは低くなります。この資金調達コストの削減により、エクイティに大きな利益がもたらされ、その結果、負債はエクイティへのリターンを増やすための手段として機能します。」
この定義は正確かもしれませんが、誰がそのような予備の食事で生き残ることができますか？
私の個人的な見解では、LBOは、投資可能な現金の使い方と会社の資金調達方法の結びつきにおける多くの選択肢の1つです。特定の状況では、LBOは両方の点で優れた選択肢となる可能性があります。他の場合では、それほど多くはありません。この記事では、LBOが追求される理由のいくつか、企業の株式に投資するために存在する他の選択肢とは異なる可能性がある理由、および潜在的な取引をモデル化するための要点について概説します。
>実際、LBO投資家として、または一般的な投資家としてお金を稼ぐ方法は5つしかありません。
それでおしまい。これらのカテゴリのいずれかで見つからない場合は、そこにはありません。これらのそれぞれに賛成または反対する議論もあります（たとえば、市場のタイミングが実行可能な経路であるということについて、私は深刻な懸念を抱いています）。しかし、投資家が異なれば意見も異なり、投資に専門知識も異なります。別の投資家は、その経路が実行可能な戦略であると考えるかもしれません。
レバレッジド・バイアウトは、これらすべての要素を活用できるという点で興味深いものです。特定の取引は、投資論文の根本的な根拠として、どちらか一方に依存しています。
収益の増加に依存する戦略には、会社を購入し、同様の費用比率で収益を増加させることが含まれます。その結果、利息、税金、減価償却、および償却前の収益（EBITDA）が改善され、同じ倍数で借り換えまたは販売されます（ただし、EBITDAベースは高くなります。
これらの戦略は、コスト削減プログラムの実施に依存しています。収益成長モデルと同様に、行われた変更はEBITDAの改善を目的としており、最終的には同じ倍数での借り換えまたは売却につながります（ただし、より高いEBITDAベースで）。
ある意味で、LBOの定義要素は、会社の業務（収益と費用の観点から）が変更されるかどうかに関係なく、異なる財務構造を実装することによって会社の資本コストを変更するという概念です。金融工学戦略の3つの例は次のとおりです。
企業は、価格設定されたエクイティの倍数が改善され、現在の市場に存在するよりも良い条件で借り換え/売却の機会が生まれると確信して買収されます。
この戦略について言及する必要があり、最終的には市場価格の期待値の変化があらゆる種類の投資に影響を及ぼしますが、私の経験では、長期にわたる市場価格の変化を確実に予測できる投資家をまだ見つけていません。 （それがあなたの場合は、連絡してください。投資したいと思います。）
市場ベータ戦略は、戦略を実装する投資家がリターンを促進するために、資産レベルでの変更ではなく、市場の力に依存しているという点で、市場のタイミングに似ています。ただし、違いは、市場ベータ投資家は企業の成長見通しや市場価格の変化にとらわれず、代わりに、長期間にわたる市場へのエクスポージャーが歴史的に収益をもたらしてきたという考え方を持っていることです。市場ベータ投資家は、インデックスファンド投資家の視点を持っており、投資を多様化しようとし、一般的に資産の長期的な成長に依存して収益を上げています。
典型的なLBO取引には、さまざまな程度でこれらの要素の多くまたはすべての組み合わせが含まれる場合があり、潜在的な投資を評価するときに、「これらのうち、収益を得るのに依存しているものはどれですか」と尋ねると便利です。これは単なる逸話ですが、私の経験では、最初の3つの要素は、後の2つの要素よりもはるかに制御しやすく、市場のタイミングを計ったり、ゲームに参加したりするだけでアルファリターンが得られることはめったにありません。 。
LBOの買収に成功するための戦略の大部分はかなり単純ですが（少なくとも概念的には、実際的ではないかもしれませんが）、他の側面はそれほど前向きではありません。私の意見では、これらの中で最も重要なものの1つは、不適切な名前の税シールドです。この用語は好きではありませんが、LBOで効果的に使用されているため、この記事の残りの部分で使用します。私は、この用語をよりわかりやすい名前の税の移転、または税の再配分にすることを強く望んでいます。どちらも、この要素の真のダイナミクスをより明確に強調します。
税シールドの根底にある概念は、ほとんどの場合、企業はその利益（最終的には会社の株主に属する）に税金を支払わなければならないが、事業の費用と見なされる貸し手に支払われる利子には税金を支払わないということです。税シールドという用語は、企業がより多くの債務を抱えているため、営業利益の大部分を利息の支払いに使用する場合、それらの利益は部分的に課税から保護されるという概念に由来しています。
納税シールド付きのクイブルが2つあります。
第一に、あなたが所有する会社の利益が少なく、それを盾と呼ぶ状況は少し不誠実に思えます。そして第二に、会社は利子に税金を払わないかもしれませんが、貸し手は確かにそうします。利息収入は課税され、多くの場合高額です。つまり、実際に起こっていることは、組織の利益の一部に税金を支払う責任が貸し手に移されているということです（盾ではなく譲渡）。そして、貸し手がそのような譲渡に対してどのように補償されたいのかと尋ねるかもしれません。
これは、貸し手の視点に移る良い機会です。これは、LBO取引で非常に重要です。お気づきかもしれませんが、LBOの最初の単語が活用されており、それが基本的にゲームのすべてです。貸し手にはさまざまな形と規模がありますが、貸付市場は全体として信用リスクの価格設定を行います。低リスクのローンは市場のリスクフリーレートに対してわずかなスプレッドでしかコストがかからないことが多く、高リスクのローンははるかに高いレートであり、潜在的には、負債が株式のようなリターンを持つことを可能にする株式参加コンポーネントまたは転換機能を含むことさえあります。
リスクベースの価格設定と対になっているのは、リスクベースの用語です。つまり、貸し手が低リスクのローンを提供している場合、彼らはコントロールがほとんどなく、保証がなく、報告が限られており、借り手に大きな柔軟性がある可能性が高いということです。よりリスクの高いローンを提供する同じ貸し手は、あらゆる種類の保証、契約、および報告を必要とする場合があります。これは理にかなっています。リスクの高い貸し手は、会社の所有者や関連会社からの追加の保証とインセンティブの調整を望んでおり、会社が実行できるアクションの種類を制限し、会社の財務状態に関する迅速な情報を受け取りたいと考えているからです。
これらの要素を組み合わせると、LBOの実行可能性に幅広い影響を与える可能性があるため、悪魔は詳細にあります。会社の債務を2倍にするだけでなく、それらの債務に支払う金利を劇的に引き上げるローンは、会社にとってまったく増加しない可能性があり、税のシールドは厳しくなります。また、LBO取引の事業計画が、アドオン購入または有機的成長への多額の投資を通じて会社の収益成長を促進することである場合、成長または将来の買収への投資を制限する厳格な運用規約を持つローンは機能しません。事業計画と債務計画は連携する必要があり、LBO取引の成功の多くは、債務市場が何を負担し、価格設定と条件に関して特定の機会と比較して何を受け入れるかを知ることに基づいています。
LBOの基礎となる一般的な概念からギアをシフトして、財務的な観点から潜在的なトランザクションの分析について説明しましょう。
LBOの分析は、企業の現在および将来の事業、それらの事業と比較したその価値、および取引の債務（および市場の他の資本）のコストに関する一連の仮定を確立すると、かなり簡単になります。
>LBO分析の目標は、買収後の数年間における会社の株式の可能性のある価値を導き出し、その価値の見積もりを、途中で会社が分配できる他の現金と組み合わせることです（多くの場合、 LBOの現在の現金は、成長を促進するために会社に再投資されるか、債務の返済に使用されることが多いため、制限されています。これらの数値を計算したら、通常はIRR、エクイティマルチプル、純利益などのお気に入りの収益率を使用して、予測される総収益率を簡単に導き出すことができます。
追加の詳細レベルにドリルダウンし、特に会社の株式の将来価値に焦点を当てる場合、通常最も理にかなっているアプローチは、会社の将来の収入（ほとんどの場合、EBITDAのバージョンとして表示される）とその価値の倍数を見積もることです。通常、会社の企業価値/ EBITDAとして表示され、その後、その将来の時点での負債資本コストと返済を階層化して、その株式の将来価値を計算します。ここでは「通常」という用語を使用します。これは、割引キャッシュフローやその他のよりエキゾチックなアプローチなどの他のアプローチが存在し、さらに異なる倍数やバリュードライバーが使用される場合があるためです。しかし、LBOにとって、EV / EBITDAの少ない負債は、潜在的な買収を最も合理的に反映していると私が考えるアプローチであり、最も市場志向のアプローチです。
その普及率を踏まえて、EBITDAについてもう少し詳しく説明しましょう。 EBITDAは、会社全体が一定期間に生み出す税引前価値の合理的な代用となることを目的としています。
指標をよりよく理解するために、各要素を個別に取り上げましょう。指標は収益で始まります 、これは、継続的な事業に基づく会社の会計上の収益です。まず、関心 利息は会社の総資本の要素であり、事業の「真の」費用ではないため、費用は収益に加算されます。これについて考える方法は、会社が全体的な利益を生み出し、それを貸し手と株式投資家の両方を含む、それらの利益を主張するすべての当事者が共有できるということです。負債と資本のさまざまな組み合わせを選択することで、それらの収益がさまざまな利害関係者に支払われる方法を変えることができますが、全体的な利益額は変わらないため、支払利息は実際には会社の経営の成功とは無関係に選択されます。それは資本決定の一部です。操作ではありません。
次に、税金 また、資本構成や会社の運営に関する決定、さらには会社の所有者や組織構造によっても異なる可能性があるため、追加されます。要するに、税引前および利息前の収益を見ると、資本化と税法案の根底にあるやや複雑な論理的根拠とは異なり、事業運営のより安定した評価が可能になります。
EBITDAに到達するための最初の2つの調整はかなり簡単ですが、減価償却費を調整するための議論はそれほど単純ではありません。 減価償却 および償却 削除されるのは、通常、会社の過去の資本コストに関連し、進行中の業務には関連しないためです（または少なくとも明確ではありません）。
たとえば、衣料品店を経営するために商業施設を購入する会社を想像してみてください。同社は、衣料品の総売上高、それらの衣料品のコスト、およびそれらの売上高を実現するために（そして管理費をカバーするために）発生する運用コストの差である利益を上げています。ただし、会計士は、会社の収益に到達するために追加の減価償却費を重ねて、毎年事業が運営されていると主張して、建物の一部を「使い果たし」ます。しかし、この費用は会計上の虚構であり、現実から完全に離婚する可能性があります。 1980年代にマンハッタンに店がオープンしたとしたらどうでしょうか。店舗の下の土地は、ビジネスがこの「費用」を負担していたのと同じ時期に実際に大幅に高く評価された可能性があり、所有者が最初に支払った金額よりも大幅に価値がある可能性があります。一方で、減価償却される可能性のあるレジを持っている店を想像することもできます。ここでは、数年以内にレジを交換する必要があり、その時点での既存のレジスタの値が本当にゼロになる可能性があるため、減価償却はより正確です。したがって、それは本当に費用と見なされるべきです。
これらのタイプの議論は、多くの場合、調整されたEBITDAへの道をたどります。これは合理的ですが、常に議論の余地があります。その「真の」EBITDAに到達するために、あらゆるタイプのコストと要素を任意の企業に関して追加または削除できます。レジに関連する減価償却は残しておきますが、建物に関連する減価償却は無視します。しかし、私たちが通りにオープンする新しい店はどうですか？それに関連する費用はEBITDAに含まれるべきですか？これは、既存の運用とは実際には関係がなく、「1回限りの」費用です。そして、昨年、店でユニークなヴィンテージアイテムを売買したときの急降下はどうですか？それをEBITDAに含める必要がありますか？店で働いているが、給料で市場価格の2倍の給料が支払われているオーナーの息子はどうですか？そのための調整が必要ですか？それは本当に一種の事実上の所有権の利益ではありませんか？傾斜は滑りやすく長いですが、最終的には、長期的に安定したビジネスの収益性を最も適切に反映する数値に到達しようとすることが指針となります。
調整されたEBITDAに関連する議論の良い例は、2018年にWeWorkから来ました。共同作業事業は、債券発行の開示に独自のバージョンの指標を使用し、その数値を構築するためにさらに多くのアドオンを創造的に見つけました。「利息、税金、減価償却費だけでなく、マーケティング、一般管理費、開発費、設計費などの基本的な費用もかかります。」 債券発行への投資を検討している投資家は、会社の主張を検討し、調整が適切かどうかを判断するか、会社の長期的な利益の可能性を独自に計算する必要がありました。
企業価値（EV）は、価値計算のもう1つの重要な部分であり、会社の負債、資本、およびその他の所有権の主張を含む会社の価値から、会社が保有する現金を差し引いたものを反映します。コンセプトは、EBITDA（またはその調整バージョン）が会社の安定した収益性であり、EVがその総価値であり、それらの間に確立できる関係（EV / EBITDA）がある場合です。その倍数は、会社の将来価値のガイドになるか、他の同様の会社の価値のベンチマークとして使用できます。
さて、投資家として次の変数を知っている場合：
次に、ネットキャッシュフローを計算できるようになります。そして、そこから、お気に入りの収益目標（総利益、現金倍数、IRR、NPV、または私たちが好きなもの）を適用し、取引が理にかなっているかどうかを判断できます。または、少なくともそれが私たちにとって意味があるかどうか。
少しの間EBITDAに戻ると、EBITDAベースの分析のもう一つの大きな価値は、LBOスペースで活動しているほとんどの貸し手も、EBITDAをビジネスに対して貸し出す意思のある金額に関連する重要な要素の1つと見なしていることです。したがって、ローンとその契約は、EBITDAに基づいて見積もられることがよくあります。
たとえば、投資銀行のWilliam Blairは、2018年第4四半期のLBOセクターのローンのミドルマーケットEBITDA倍数を、総レバレッジの5.6倍と報告しました。
グローバルヒストリックLBOレバレッジマルチプル
これらの比率はまた、特定の時点で市場に蔓延している感情を示しており、倍数が高いほど、より楽観的な債券市場の状況を示しています。
したがって、対象企業のEBITDAを知ることで、合理的な買収価格、担保として企業に対して借りることができる金額、さらには企業の業務改善の価値（EBITDAの観点から）が生み出す可能性があるものについての迅速なガイダンスを提供できます。総取得額を超える利益の観点から。 EBITDAは、適切に使用されれば、非常に有用な手段です。
ほぼすべての投資と同様に、取引の評価に使用される財務と指標は、ビジネスの運営と成功に関係するアイデアと概念の基盤にすぎません。それらを言語として考えるのが最善です。理解したら、他の専門家とコミュニケーションを取り、状況や特定の買収や会社の計画をすばやく理解または説明するために使用できます。
しかし、他の言語と同じように、あなたは賢明なことやばかげたことを言うことができ、少なくとも文法的にはどちらにも問題はありません。個人的には、ビジネスとその推進力を理解しているが、その逆ではなく、言語、指標、および財務について少し曖昧な人に投資したいと思います。できれば、投資家は両方のスキルセットを開発し、彼らが何をしているかを理解し、それを技術的に説明することができます。
LBO、または実際にはこの規模の金融取引に関して考慮すべきもう1つの重要な点は、概念を持っていることです。 、それを理解し、それをサポートする分析を生成することは、交渉とは異なります。 それ、勤勉を完了し、取引を終了します。気の利いた投資家/オペレーターは、取引が時間の経過とともに変化し、移動するとき、およびデューデリジェンスによってプロセスの初期には知られていなかった要素が明らかになったときに、自分の足で考えることができる必要があります。
優れたLBOモデルを持ち、財務に対する強い感覚を持つことは、投資家が特定の変更が何を意味するかを明確に考え、その重要性と問題をどのように解決できるかについてすぐに結論を出すことができるため、これに非常に役立ちます。または、逆に、未知の価値の発見が意味し、取引を改善するために使用できること。
この記事が、やや一般的ではありますが、LBOトランザクションの完了に関するいくつかの問題、課題、および概念の感覚を与えてくれることを願っています。