2012年4月、当時のオバマ大統領は Jump-Start Our Business Start-Upsに署名しました。 請求書、別名JOBS法。金融危機の壊滅的な後遺症からの回復の真っ只中に、この動きは「資金調達を必要としている駆け出しの企業にとっての「潜在的なゲームチェンジャー」」として歓迎されました。
特に、この法案は、エクイティクラウドファンディングの約束を解き放ちました。これは、簡単に言えば、企業がインターネットを介して意欲的な投資家から資金を調達することを可能にする活動です。オバマ大統領自身が述べたように、これらの制限を取り除くことにより、JOBS法は、「新興企業と中小企業[…]潜在的な投資家の大規模な新しいプール、つまりアメリカ人[…]へのアクセスを許可することを約束しました。やがて、普通のアメリカ人はオンラインになり、彼らが信じている起業家に投資できるようになるでしょう。」
明確にするために、個人投資家から資金を調達するプロセスは新しいものではありません。しかし、米国を含むほとんどの国では、歴史的に、路上で平均的な人をこれらの取引に投資することから除外する傾向があるそのような活動に関する規則がありました。たとえば米国では、民間企業の株式に投資するために、個人は認定投資家として承認されるか、規制された仲介業者を経由する必要がありました。どちらも競争の場を制限し、大衆参加への障壁を生み出しました。 JOBS法と、エクイティクラウドファンディングの約束がすべてを変えました。
しかし、ほぼ5年経った今でも、エクイティクラウドファンディングはかなり限られたニッチな活動であり続けています。いくつかのサクセスストーリーにもかかわらず、業界全体の混乱に関する壮大な予測は実現していません。この記事では、米国のエクイティクラウドファンディング市場の現状を見て、その約束を果たすために克服する必要のある課題を評価します。
米国のエクイティクラウドファンディング市場の現状は非常に簡単に要約できます。市場は引き続き非常に小さいです。過去12か月の間に、いくつかの注目を集めるエクイティクラウドファンディングキャンペーンが行われ、初期段階の企業のためにわずかではない金額の資金が調達されました（図1）。
それにもかかわらず、データからの最大のポイントは、市場の規模が非常に限られていることです。市場の規模に関する権威ある研究はまだ完了していませんが、この主題に関する最良の分析は、民間資本市場プラットフォームであるウェルスフォージによる研究から得られたものです。 Wealthforgeは、米国のトッププラットフォームからの未確認の情報源を引用して、米国のエクイティクラウドファンディング市場の規模を2014年にはわずか1億7300万ドルとしています。 （表1）。
これらの数値を最も近い「ライバル」と比較すると、まだ発生する必要のある膨大な量のキャッチアップが明らかになります。たとえば、データが不足しているにもかかわらず、2015年の米国のエンジェル投資業界の規模はベンチャーリサーチセンターによって246億ドルと推定されました。ベンチャーキャピタル業界はもちろんはるかに大きく、カウフマン財団は2014年に米国の業界の規模を680億ドルとしています。
金額から目をそらし、これらのさまざまな方法で調達している企業の数を見ると、状況はほぼ同じです。 2016年のベンチャーキャピタルの動向レポートでは、カウフマン財団は、2014年のベンチャーキャピタルファンドとエンジェル投資家から調達する企業の数はそれぞれ7,878と8,900であると推定しています。これは、クラウドファンディングによる企業調達の5,361と比較されます。全体 （つまり、エクイティクラウドファンディングだけでなく、すべての形式のクラウドファンディングを含む）、つまり、エクイティクラウドファンディングの数はこれのごく一部にすぎません（クラウドファンディングキャンペーンの大部分は、ピアツーピアの貸付スペースまたは報酬のいずれかですKickstarterのようなベースのクラウドファンディングプラットフォーム。
したがって、データの正確性の問題はさておき、米国のエクイティクラウドファンディング市場は、a）スタートアップおよびベンチャー段階で他のエクイティ資金源に比べてまだ非常に小さく、b）現在、主に非常に小規模でリスクの高い企業によって使用されています。より高度なテクノロジーの新興企業やより確立された企業とは対照的です。
上記の結論を踏まえると、関連する次の質問は次のようになります。業界がその潜在能力を（まだ）実現していないのはなぜですか。市場の規模がまだ比較的小さい理由は何ですか？
これらの質問への答えは実際にはかなり簡単です。これまでの市場の規模が限られている主な理由は、JOBS法が2016年5月にようやく発効したことです。
それ自体、これは驚くべき結果です。結局のところ、JOBS法は、2012年に圧倒的な超党派の支持を得て可決されました。それにもかかわらず、投資家の保護を任務とするSECは、法律の仕組みの詳細を最終的に公表するのに3年以上かかりました。
もちろん、SECに公平を期すために、これは簡単な作業ではありませんでした。 Kevin Harrington氏は、次のように述べています。「JOBS法は、証券を販売するまったく新しい方法を生み出し、80年前の証券法と数十年にわたる判例を覆したことを忘れてはなりません。 SECは、この新しいクラスの資本形成で何が起こるかを規制し、投資家を詐欺から保護し、それを悪用する人々に対して法律を施行する必要があるため、彼らは非常に用心深く、通過する規則が最初に正しくなるようにする必要があります。」
エクイティクラウドファンディングが実際に可能になったのは昨年からであり、市場が非常に小さいままであることは不思議ではありません。実際、ニューヨークタイムズのナサニエルポッパーは次のように述べています。「企業がインターネット上で誰にでも株を売ることを許可するクラウドファンディング法の署名要素が昨年5月に施行され、約200社だけが投資を求めました。現在まで。」
上記を読み、エクイティクラウドファンディングがその約束を果たしたかどうかという当初の質問に戻ると、すぐに判断するには時期尚早であると結論付けるかもしれません。そして、私たちの評価は同じです。それでもなお、上記にもかかわらず、業界が大幅な成長を期待できるようになるには、業界が解決しなければならない多くの課題が予想されます。
業界の当面の成長見通しに引き続き注意を払う最初の理由は、投資家の詐欺を含む注目を集めるスキャンダルによって市場がまもなく揺さぶられる可能性があるためです。
SeedInvestのCEOであるRyanFeitは、Title IIIエクイティクラウドファンディングルール（SECがエクイティクラウドファンディングに関して確立した最終ルール）の公開後の記事にそれをうまく書いています：
タイトルIIIには大きな可能性がありますが、うまくいかない可能性のあるものはたくさんあります。プラットフォーム自体（つまり、[原文のまま]ゲートキーパー）が機会を台無しにしないようにするのは、プラットフォーム自体（つまり[原文のまま]）次第です。第一に、単にリスティングサービスとして機能するプラットフォームは、中長期的に問題となる詐欺や失敗の可能性を高める可能性があります[原文のまま]。証券の販売はCraigslistでのソファの販売と同じではなく、非常に異なる方法で処理する必要があります。第二に、民間企業への投資は公的株式への投資とは劇的に異なることを考えると、投資家教育は非常に重要です。プラットフォームは、投資家が民間企業がリスクを伴うこと、分散する必要があること、流動性がほとんどまたはまったくないこと、ポートフォリオ全体のごく一部を初期段階の企業に割り当てる必要があることを事前に知っている必要があります。プラットフォームがこれを実行できない場合、多くの不幸な投資家が存在します。チャンスは現実的ですが、業界がそれを慎重に処理しない場合のリスクも現実的です。
そして残念ながら、これはすでに起こっているようです。 2015年、SECは、90人以上の投資家からクラウドファンディングサイトで500万ドルを調達した石油およびガス業界の新興企業であるAscenergyを閉鎖しました。 SECによると、「[Ascenergy]は、オンライン資料で主張した石油業界の専門知識や連絡先を持っていないようでした。 Ascenergyが停止するまでに、同社はすでに投資家から調達した数百万ドルのほとんどを費やしていた。その多くは、「ファーストフードレストラン、アップルストア、iTunes、栄養補助食品、パーソナルケア製品」の支払いなど、創設者の個人的な費用に使用されました。
上記のような状況は今後も続く可能性があります。実際、クラウドファンディングとオンライン投資に透明性と投資家保護を提供することに焦点を当てたスタートアップであるCrowdCheckは、業界のコンプライアンスに関する調査を実施し、「これまでにリストされた企業のほとんどは、証券取引委員会によって定められた基本的な規則。たとえば、すべての企業の約40％は、規則で義務付けられているように、財務結果の監査または認証を受けていませんでした、とCrowdCheckは発見しました。クラウドファンディングの規制障壁が低いということは、S.E.C。企業が要件を満たしているかどうかを個別にチェックすることはありません。」
まだ揺籃期にある業界の場合、見出しをつかむ詐欺事件の形での早期の後退は、短中期的に業界の成長見通しを大幅に妨げる可能性があります。
業界の当面の成長軌道に注意を払っている2つ目の理由は、詐欺は別として、初期のエクイティクラウドファンディング投資家は冷淡なシャワーを浴びる可能性が高いということです。結局のところ、スタートアップへの投資はリスクの高いビジネスです。米国労働省は、5年後のすべての中小企業の生存率は約50％であると推定しています（図4）。
高成長のテクノロジー系スタートアップにとって、状況はさらに暗い。バークレー校とスタンフォード大学の教員がスティーブ・ブランクと10人のスタートアップアクセラレーターを寄稿者として共同執筆した調査によると、3年以内にスタートアップの92％が失敗した。
したがって、上記は、ほとんどの場合、スタートアップに投資することは自分のお金を失うことを意味することを意味します。もちろん、洗練された投資家はすでにこれを知っており、最適なポートフォリオの配分と分配に関するいくつかの理論が開発されています。たとえば、ピーター・ティールはスタートアップ投資に関連してべき法則の概念を広め、フレッド・ウィルソンは「VC打率」についての彼の見解を有名に概説しました。しかし、要点は、これらは洗練された知識豊富な投資家であり、成功を収めるためにスキルとネットワークを時間をかけて開発および改良してきたということです。しかし、ほとんどのエクイティクラウドファンディング投資家はそうではない可能性が高いため、おそらく投資収益率は低くなります。
たとえば、英国では、エクイティクラウドファンディングが4年以上合法である市場で、最近の調査によると、「2011年から2013年の間にエクイティクラウドファンディングプラットフォームで資金を調達した企業の5分の1が破産しました。 500万ポンドの投資は、取引を停止した、または苦痛の兆候を示していた企業に行われました。」
SeedInvestのRyanFeit氏は、「完全な詐欺についてはあまり心配しておらず、利益を得る可能性が低く、投資家に判断するのに十分な情報を提供していない企業についてはもっと心配しています」と述べています。
>上記は実際、さらに懸念される問題を浮き彫りにしています。スタートアップはすでに非常にリスクが高いだけでなく、株式クラウドファンディング投資家によるスタートアップ投資についての知識と理解のレベルが比較的低いことを考えると、スタートアップはこれを利用しているようです。 DrinkerBiddleの弁護士であるMarcLeafは、「これまでのところ、多くの企業が、実際のベンチャーキャピタリストがほとんど受け入れない条件で投資を求めていた」と述べています。
エクイティクラウドファンディングラウンドに対する一般的な批判は、投資家が受け取る不利な権利です。たとえば英国では、国内最大のエクイティクラウドファンディングプラットフォームであるCrowdcubeは、投資家を「企業が低価格で新株を提供し、株式の価値を大幅に低下させる場合、「積極的な」希薄化の重大なリスクにさらされる」との批判を受けています。既存の株主の不利益。 Crowdcubeのほとんどの売り込みでは、最大の投資家を除くすべての投資家が「クラスB」株を受け取ります。彼らには、既存の投資家が他の人に利用可能になる前に会社の株式を提供されなければならない「先制権」など、希薄化を防ぐための議決権や契約上の保護はありません。」
これに対抗するために、Seedrsなどの一部のプラットフォームは「ノミニー」構造を採用しています。これにより、「プラットフォームは投資家に代わってノミニー株主として機能し、投票を含む投資を管理します」。しかし、これでも目標を下回っています。 SeedrのCEOであるJeffLynは、「「何度か」、投資家に代わって先取り権をすでに放棄していることを認めています。特に、プロのベンチャーキャピタルグループが企業への新たな資金調達に関与しているように見える場合はそうです。」
上記のすべては、短期的には高い失敗率と低いリターンを強く示しています。そして間違いなく、これの結果は、エクイティクラウドファンディング投資家が取引と会社の評価と評価を実行するために、より経験豊富で知識のある第三者に頼ることになるでしょう。しかし、誰がこの役割を担うべきでしょうか？
一部のプラットフォームは、プラットフォームで投資を提供する前に、投資のスクリーニングに責任を持ち始めています。たとえば、SeedInvestは、「過去2年間で、彼のサイトで投資家から資金を調達したいと考えていた数十の企業を遠ざけてきました。一部の企業は、投資家にとって明らかな危険信号のように見えましたが、後に他のクラウドファンディングサイトに現れ、洗練されていない投資家から数十万ドルを調達しました。」
他のアプローチが提案されています。 CircleUpのRyanCalbeckは、彼が「市場投資」と呼ぶものへの移行を提案しました。「市場は、適切な投資家と起業家が集まるための導管です。個人投資家は、機関投資家と一緒にこれらの市場に投資することができます。 [カルベック]にとって、それは「クラウドファンディング」の当初の考えよりも、市場投資のよりエキサイティングなビジョンです。」
それにもかかわらず、誰が「ゲートキーパー」の役割を担うことになったのかという問題にもかかわらず、より一般的なポイントは、ゲートキーパーが標準になった場合、エクイティクラウドファンディングの元の理論が疑問視されるということです。結局のところ、そのすべての本質は、摩擦と仲介者を取り除き、誰もが投資できるようにすることでした。ゲートキーパーの導入はそれに反します。投資銀行やブローカーが特定の基準（通常は最小の純資産または投資可能な資本の額を含む）を満たすクライアントとのみ連携するのと同じように、エクイティクラウドファンディング業界のこれらの将来の「ゲートキーパー」が始まることは驚くことではありません。同じことをします。そして、それが起こったとしたら、私たちは本質的に完全に一周していたでしょう。
そのため、多くのエクイティクラウドファンディングエバンジェリストはこの考えに反対しています。たとえば、Wefunderの共同創設者であるNick Tommarelloは、次のように述べています。しかし彼は、[…]彼のようなクラウドファンディングサイトが企業の適切な価値について議論する場所だとは思わなかったと述べた。それはクラウドファンディングの目的を打ち破るだろうと彼は言った。 「ゲートキーパーになるのは私の仕事ではありません」と彼は言いました。 「自分がとっているリスクを誰もが知っていること、そして必要なすべての情報を持っていることを確認するのが私の仕事です。」
さらに先を行くと、この初期の市場がすぐに直面する可能性が高い別の問題は、流動的な流通市場の欠如です。エクイティクラウドファンディングの投資家は、ある時点で投資を現金化する必要があります。ほとんどの新興企業は、売却やその他の種類の流動性イベントが発生するまでに何年もかかることを考えると、7〜10年間資金が閉じ込められることに不快感を覚える洗練されていない投資家は、結果として資産クラスから遠ざかる可能性があります。
SEC自体もこの問題を認識しており、2013年にすでに、「米国証券取引委員会は、投資家の参加が必要となる、独立した米国株式市場または中小企業向け市場の創設を促進および奨励する必要がある」と推奨していました。洗練された投資家に限定され、中小企業はそのような投資家を保護するのに十分厳格であるが、そのような企業による革新と成長に対応するのに十分柔軟な規制制度の対象となります。」しかし、これまでのところ、代理店はまだ提案に青信号を出していません。
英国では、Crowdcubeは、「英国の民間企業の株主が株式を売却できる環境を作る」という意図をすでに発表しています。米国では、シカゴ・ケント法科大学院の客員教授であるセス・オランバーグ氏も、プロセスを加速する方法であると述べています。「クラウドファンディングポータルに、潜在的な購入者に企業の見通しに関する情報を提供するアナリストを雇わせます。と評価。そうすれば、[…]流通市場は、洗練されていない小規模投資家にとってはるかに安全な環境になり、規制当局が承認するのにはるかに魅力的です。」
そのような市場が最終的に出現したとしても、それでも前述のいくつかの課題に直面するでしょう。洗練されていない投資家は、株式の売却に関して、評価の課題に直面する可能性があります。そして、詐欺的な販売慣行は、二次購入者に害を及ぼす可能性があります。公的市場での取引が厳しく規制された活動であるのと同じように、流動的な流通民間市場も同様の道をたどる可能性が高いです。
上記のすべてにもかかわらず、エクイティクラウドファンディング取引に投資する賢く、焦点を絞った、思慮深い戦略は、投資家にとって非常にうまくいく可能性があります。結局のところ、資産クラスとして、ベンチャーキャピタルにはかなりまともなリターンがあります。たとえば、ケンブリッジアソシエイツは、米国のベンチャーキャピタルインデックスがほとんどの期間で他のインデックスを上回っていることを発見しました（図5）。
しかし、投資家が自分のお金を仕事に使うことを選択するときは注意を払う必要があることは間違いありません。以下は、成功の可能性を最大化するためのいくつかの実用的なヒントです。
上で概説したように、私たちは、中小企業の資金調達環境をすぐに根本的に混乱させるという市場の見通しに重大な疑問を抱いています。詐欺、収益の低さ、出口の選択肢の欠如、疑わしいバリュープロポジションの事例はすべて、短中期的な成長の抑制を示しています。
そして、これらを脇に置いて一歩後退すると、JOBS法が対象とすることを意図した通りの平均的な人が、そのような危険な資産クラスに投資することに本当に興味があるかどうかを自問する価値があります。はい、エクイティクラウドファンディングはこの分野を「民主化」し、裕福で強力な人だけでなく、誰もがエンジェル投資家やベンチャーキャピタリストになることを可能にします。しかし、通りにいる平均的な人は本当にそれを望んでいますか？
ただし、課題はあるものの、エクイティクラウドファンディングは戦う価値のある高貴な原因であると主張したいと思います。それには課題があり、その真の価値は双曲線市場の伝道者が最初に主張したものよりも少ないかもしれませんが、その核心は、公平性と平等なアクセスに関するものであり、努力する価値のある2つのことです。
結局のところ、民間企業への投資を許可されている「認定された」個人だけの現状に戻るのは正しくないようです。 「洗練された」投資家だけでなく、誰にでも次のSnapchatやAirbnbに投資する権利を認めることは、市場に参加することを選択した人にとって重大な財務リスクを伴うものではありますが、より公平な状況のように感じます。