今日、ますます多くの企業が、規制や公共の利害関係者を迂回して、より長くプライベートにとどまることを選択しています。米国企業の総数は増え続けていますが、証券取引所で取引されている企業の数は、20年前のピークから45％減少しています。エコノミストが2017年に報告したように、上場企業の数は1996年の7,322社から3,671社に減少しました。したがって、特に買収の可能性から企業再編や財務報告に至るまで、民間企業の評価が最前線に立っています。 。割引率の見積もり方法と財務上の意思決定における割引率の役割を理解することは、民間企業の所有者/運営者と投資家/評価の専門家の両方にとって重要です。公開会社の評価とは異なり、非公開会社の評価では、公開されているデータが不足していることがよくあります。ただし、どちらのタイプの評価にも共通点があります。割引キャッシュフロー（DCF）分析の使用です。これには、（1）将来のキャッシュフローの見積もりと（2）割引率が必要です。
この記事では、民間企業の評価とさまざまなエディションの資本コスト：アプリケーションと例<を実行した12年の経験に基づいて、民間企業の割引率または加重平均資本コスト（WACC）を見積もるベストプラクティスに焦点を当てています。 / em> 。議論は、DCF分析とWACCの概要から始まり、WACCのコンポーネントに関する詳細な説明が続きます。この記事では、会計クラスとCFAプログラムで教えられているWACCについて説明しますが、実際に直面する課題に対処するための最善の方法についても説明します。おそらく当然のことながら、現実の世界では多くの教室のルールが破綻しています。また、WACCを推定するための変数はデータベースから単純に取得されるわけではないため、多くの分析と判断が必要です。
おそらく最も基本的で普及している企業財務の概念は、プロジェクト、資産、またはビジネスに関連する予想キャッシュフローの現在価値を見積もることです。これは、次の手順を含むDCF分析を介して実行されます。
この作品は、2番目のステップに焦点を当てます。ただし、予想キャッシュフローと割引率の関係を説明するために、次のことを考慮してください。一方では、米国財務省債は、キャッシュフローの非常に予測可能な性質（実質的にリスクフリー）を考えると、予想される将来のキャッシュフローを割り引くために低いレートを必要とします。一方、将来のキャッシュフローが変動しやすいテクノロジー企業は、割引率が高くなります。リスクは予想キャッシュフローを調整することで説明できますが、最も一般的な方法は、リスクの高いキャッシュフローの推定割引率を上げることです。
不正確な割引率は結果として生じる評価結果に直接影響し、投資の低下や価値創造の機会の回避につながる可能性があるため、広範な分析はDCF分析の割引率をサポートする必要があります。
WACCは、DCF評価の必須コンポーネントです。簡単に言えば、会社には2つの主要な資本源があります。（1）負債と（2）資本です。 WACCは、これら2つの資金源のプロバイダーが必要とする期待収益の加重平均です。割引率は、DCFで予測されるキャッシュフローの対象となる受取人と一致する必要があることに注意してください。つまり、キャッシュフローがすべての資本保有者を対象としている場合、WACCが適切な割引率です。ただし、株主へのキャッシュフローが予測される場合、資本コストは適切な割引率です。
WACCは、ビジネス評価の重要な入力であることに加えて、ビジネスの投資資本利益率（ROIC）との比較の基礎として機能します。企業は、ROICがWACCを超えると成長を通じて価値を生み出しますが、ROICがWACCを下回ると価値を破壊します。この分析は、経営陣が収益性や成長に注目して企業価値を高めるために使用できます。
数学的には、各資金源の必要な収益は、会社の資本構造におけるそれぞれの重みで乗算されます。加重成分の合計はWACCに等しくなります。 WACCの計算式は次のとおりです。
WACCの公式は比較的単純ですが、透明性が欠如しているため、民間企業にとってさまざまなインプットの見積もりがより複雑になっています。次のセクションでは、負債と資本のコスト、およびそれぞれの重みから始めて、数式の各コンポーネントを推定する方法について説明します。この記事の残りの部分では、サンプル会社（XYZ社）を調べて、民間企業WACCのさまざまなコンポーネントを見積もる方法を示します。
次の表には、割引率の見積もりに関連する背景情報のサンプルが含まれています。入力の主観的な性質を考えると、割引率の推定には本質的に精度の欠如があります。したがって、実際には、特定の会社の割引率の範囲を見積もるのが一般的です。
Company XYZは米国を拠点とする会社であり、すべての収益と利益は米ドル建てであることに注意してください。したがって、推定割引率は米国のインプットに基づいています。割引率をキャッシュフローと同じ通貨で見積もることが重要です（つまり、キャッシュフローを外貨で見積もる場合、割引率の入力も同じ国からのものである必要があります）。
債務のコストは、企業が債務に対して支払う金利であり、通常、長期債務の満期利回り（YTM）、つまり、債券が満期まで保有されている場合に予想される債券の収益に基づいています。民間企業は、YTMを導出するための公開取引された債務を持っていませんが、債務のコストは、賢明な債務投資家が同等の長期有利子債務に対して要求するレートと見なすこともできます。したがって、税引前債務の出所を検討する前に、対象会社の推定信用格付けが必要です。
公的企業の場合、ムーディーズとS＆Pの2つの有名な信用格付け機関があり、借入企業の財務状況と格付けされた債務の返済および返済の能力についてデューデリジェンスを行っています。それらの格付けシステムは、投資適格債と投機的/非投資適格債に分けることができ、各カテゴリー内にさまざまな格付けがあります。次の表は、各機関の評価システムをまとめたものです。
ただし、民間企業は通常、信用格付けを利用できないため、信用格付けを見積もる主な方法は2つあります。
方法1： 比較可能な企業のセットが決定された後、アナリストは、主要な信用格付け機関の1つによって債務が格付けされている各企業の信用格付けを取得できます。アナリストは、物理的な担保の相対的な金額（または会社の債務の金利に影響を与える可能性のあるその他の特徴）などの特徴を区別することによって、比較可能な会社を細分化する必要があるかどうかを判断できます。この情報を使用して、比較可能な企業の信用格付けを使用して、対象企業の推定信用格付けをサポートできます。
方法2： 2段階のプロセスで実行できます。これには、（1）対象企業のインタレストカバレッジレシオ、営業利益を支払利息で割ったものを計算すること、および（2）結果のインタレストカバレッジレシオを使用して「総合的」格付けを推定することが含まれます。これは、適切な信用格付けカテゴリーと一致します。ムーディーズとS＆Pの格付け基準は加入者が利用できますが、ニューヨーク大学スターン経営大学院のアスワスダモダラン教授は、定期的に信用格付けによる金利カバレッジ比率を自分のWebサイトに公開しています。
推定信用格付けが確立されると、公表された社債インデックスの債券利回りを使用して、債務の税引前コストを推定できます。たとえば、上記のXYZ社の情報を使用すると、インタレストカバレッジレシオ（最新および3年間の平均）は、Baaの信用格付けの4.0から4.49の範囲内にあります。ムーディーズのBaa社債利回りで見積もられた税引前債務コストは、2018年3月29日時点で4.59％でした。
負債資本の利払いは所得税の目的で控除できるため、負債の税引前費用は予想限界税率に合わせて調整されます。最近署名された2017年の減税および雇用法は、予想される税引き後のキャッシュフローと割引率の両方を通じて評価分析に影響を与えますが、ここでは割引率の影響に焦点を当てています。税率の低下の主な結果は、税引き後の債務コストが高くなり、その結果、WACCが高くなります（他のすべてが等しい）。
税引前の負債コストが4.59％で、予想限界税率が26％であると仮定すると、次の表はXYZ社の税引き後の負債コストの計算を示しています。
エクイティのコストは、エクイティ投資家が必要とする収益であり、特定の会社のエクイティに投資することによって想定されるリスクを適切に補償します。資本資産価格モデル（CAPM）、ビルドアップ法、ファーマ-フレンチ3因子モデル、裁定価格理論（APT）など、資本コストの見積もりに使用できるモデルがいくつかあります。この記事ではCAPMに焦点を当てます。
1960年代に導入された後の批判にもかかわらず、CAPMは依然として資本コストを見積もるために最も広く使用されている方法です。 CAPMは、普通株式の収益率を、リスクフリーレートに加えて、リスクフリーレートに対する予想市場収益率に株式の「ベータ」を掛けたものとして推定します。 CAPMの適用には、少額の株式プレミアムと企業固有のプレミアムの考慮も含まれます。 CAPMの計算式は次のとおりです。
見積もりコンポーネント（2A）：リスクフリーレート
リスクフリーレートは、期待収益が実際の収益と等しい投資に関連する理論上の収益です。米国企業の評価では、通常、20年国債のYTMをリスクフリーレートの代用として使用します。米国国債の利回りは、満期まで保有されている場合、デフォルトのリスクは無視できると見なされるという点で「リスクフリー」と見なされます。また、企業は継続企業として運営され、期間は無限であると一般的に想定されており、これは長期のリスクフリーレートの使用をサポートします。 2018年3月29日現在の無リスク金利は20年間の米国財務省の利回りに基づいて2.85％でした。
推定コンポーネント（2B）：ベータ版
ベータ係数は、市場全体のリターンに対する企業の株式リターンの尺度です。ベータが1.0の「平均リスク」株式は、一般市場と同等のリターンのボラティリティを持ちます（通常はS＆P 500で測定されます）。ベータが1.0より高い/低い株式は、市場全体よりも高い/低いリターンのボラティリティを持ちます。
ベータの適切な範囲を見積もる際には、できるだけ多くの情報源を検討するのが最善です。さまざまな計算方法が同じ会社の幅広いベータ版を返す可能性があるため、判断が必要になります。すべてのエクイティベータ計算には、時間の経過に伴う株式リターン（日次、月次、年次など）が必要ですが、これは民間企業には存在しません。非公開企業には上場企業がないため、債務分析に使用されたものと同じ同等の企業セットを利用して、対象企業のベータの妥当な範囲を見積もることができます。
包括的ではありませんが、レバレッジドエクイティベータの一般的なソースは次のとおりです。
一般的なソースによって提供されるベータは、レバレッジ付きのエクイティベータであり、比較可能な各企業のベータから債務の影響を取り除くために、レバレッジなし（または資産）のベータに調整する必要があることに注意してください。また、現金（ベータがゼロであると想定）は、レバレッジなしのベータに含まれ、考慮されると、レバレッジなしのベータの見積もりが増加します。現金調整されたレバレッジなしのベータは、会社の営業資産のベータを提供します。選択された営業資産のベータ版は、対象企業の目標負債比率で再レバレッジされます。
業界またはセクターのベータ版も、非公開企業のベータ版を見積もるのに役立ちます。ダモダラン教授は、94の異なるセクターを含む、セクターごとの推定ベータの表を維持しています（サンプリングについては以下を参照）。表の現金調整されたレバレッジなしのベータは0.2から1.36の範囲であることに注意してください。これは、市場のリターンに比べてユーティリティ（水）の株式リターンのボラティリティ（リスク）が低く、市場に比べて医薬品（バイオテクノロジー）の株式リターンのボラティリティ（リスク）が高いことを示しています。戻ります。
XYZ社のベータ推定では、業界レベルの情報と同等の企業を考慮して、XYZ社の推定ベータの範囲とターゲット資本構造（選択したベータを再活用するために使用され、後のセクションで説明）を推定しました。
1.0から1.3のレバレッジなしのベータの範囲は、同等の企業と建築材料業界に基づいて選択されました。選択された目標資本構造の範囲は、総資本に対する15％から20％の負債でした（詳細については、以下の「資本構造」セクションを参照してください）。以下の表には、非レバレッジベータを使用して計算された再レバレッジベータの範囲と、XYZ社の目標資本構造範囲が含まれています。
推定コンポーネント（2C）：エクイティリスクプレミアム
エクイティリスクプレミアム（ERP）は、投資家が大規模な資本株に投資するために必要とする、リスクフリーレートを超える予想市場収益率です。 ERPは、単純な市場から派生したデータポイントから直接観察することはできず、最終的には、さまざまなソースを考慮した上でアナリストによる判断が必要になります。エクイティリスクプレミアムのいくつかの情報源と一般的な見積もりを要約して進めます。
ERPの見積もりは、次のようなさまざまな情報源から検討されます（欠点があります）。
「正しい」ERPに関するコンセンサスはありませんが、ERPの見積もりは通常4％から6％の範囲です。ダモダラン教授からの最新の暗黙のERP（2018年3月1日現在）に基づくと、推定ERPは5％と妥当と思われます。
見積もりコンポーネント（2D）：スモールストックプレミアム
非公開企業は、公開企業よりも規模（収益、利益、資産、従業員など）が小さい傾向があるため、よりリスクの高い事業とより高い割引率につながります。ただし、多くの民間企業は大規模で有名であるため、すべての民間企業が小規模であるとは限らないことを強調しておく必要があります。より多くの公開企業が「非公開」になり、大規模な新興企業のIPOがまばらなままであるため、大規模な非公開企業が普及しつつあります。以下の表には、最新のフォーブスリストの上位10社の民間企業が含まれています。
中小企業は、大企業よりも特定のリスク（資本へのアクセス、管理の深さ、顧客の集中、流動性など）にさらされる傾向があります。その結果、「少額の株式プレミアム」の持続性に関する質問にもかかわらず、ほとんどの民間企業の評価でそのようなプレミアムを検討して適用するのが一般的です。
サイズプレミアムは、Duff＆Phelpsの Valuation Handbook-U.S. Guide to Cost of Capitalで毎年見積もられています。 。サイズプレミアムは、実際の過去の超過収益と、時価総額によって決定された十分位数についてCAPMによって予測された超過収益との差として計算されます。中小企業はより固有のリスクを持っているという理論と一致して、計算されたサイズプレミアムは、十分位数の時価総額が減少するにつれて増加します。適切な小株プレミアムを選択するには、株式の推定市場価値が必要になります。これは、締結された割引率が企業の評価に影響を与えるため、本質的に循環的です。 XYZ社に提供された情報に基づくと、その株式価値は475百万ドルであり、これは9番目の十分位数に該当します。したがって、選択された小株プレミアムの範囲は2.75％から3.75％でした。
見積もりコンポーネント（2E）：会社固有のリスクプレミアム
会社固有のリスクプレミアムは、CAPMに含まれる他の要因によってまだ捕捉されていない非体系的なリスクを説明することを目的としています。資本コストの見積もりに企業固有のリスクプレミアムを含めるために利用されるいくつかの理由には、予測リスク、顧客集中リスク、劣った管理チーム、主要な従業員リスク、および限られた流動性が含まれます。
これらの要因を特定して確認することはできますが、適切な保険料の定量化は、最終的には評価スペシャリストの判断と経験に依存します。調整を定量化するための一般的に受け入れられているサポートの欠如は、評価の専門家と税務当局（または他のレビューア/監査人）の間の不一致につながる可能性があります。増分する企業固有のリスクプレミアムは防御可能である必要があり、アナリストは、他のインプット（主に少量の株式プレミアム）ですでに捕捉されているリスク要因を「二重にカウント」しないようにする必要があります。会社XYZの場合、追加のリスクプレミアムを含める必要がある追加の会社固有のリスクはありません。
以下の表は、上記のセクションで説明したインプットを使用した、レバレッジドエクイティコストの計算をまとめたものです。
負債コストと資本コストを見積もるための方法論を確立したので、資本構造における負債と資本の目標ウェイトは残りのインプットです。民間企業の目標資本構造は、通常、同等の企業と対象業界の資本構造に基づいています。ベータの推定に使用されたのと同じ一連の同等の企業および業界が、XYZ社の目標資本構造を推定するために考慮されました。
上記の情報は、比較可能な企業の総資本に対する負債が10.1％から22.3％の範囲であり、平均と中央値がそれぞれ15.9％と15.3％であることを示しています。建材業界全体の総資本に対する負債は17.7％です。この情報に基づくと、合理的な目標資本構造の範囲は、XYZ社の総資本に対する15％から20％の負債になります。
目標資本構造を使用して、変数をWACC式にプラグインして、XYZ社の割引率を見積もることができます。
必要なすべての変数の推定値を使用して、前に示したWACC式を適用して、XYZ社のWACCの範囲を推定できます。次の表に、これらの計算を示します。
推定WACCは税引き後ベースであることに注意してください。割引率は、キャッシュフローと同じ税ベースで見積もる必要があります（つまり、キャッシュフローが税引き後の場合、割引率は税引き後でなければなりません）。また、S法人やその他のパススルー実体については、割引率をさらに調整する必要があることに注意してください。
WACCは、2つの主要な資本提供者の会社への期待収益の加重平均です：（1）負債と（2）株式。 WACCの公式自体は比較的単純ですが、さまざまなインプットの見積もりを作成するには、上場証券を保有する企業よりも民間企業の方が多くの労力を必要とします。
この記事では、民間企業の割引率を見積もるための業界のベストプラクティスを確認し、このプロセスで発生する可能性のあるいくつかの潜在的な問題に注目しました。この記事では、世界中の大学で教えられているWACCについて説明しましたが、実際に直面する課題に対処する最善の方法を示すために、従来の学術的な教えも拡張しました。現実の世界では、WACCを推定するために必要な変数のほとんどは、データベースから単純に抽出されたものではなく、分析と判断が必要です。入力の選択に適用される重要な判断を考えると、望ましい評価結果につながる入力ではなく、基礎となるビジネスと予測の既知の事実に基づいてサポート可能な入力を選択することを忘れないでください。