金融業界への基本的なエクスポージャーさえ持っている人は、ある時点で「EBITDA」という用語に出くわすでしょう。 GAAPの下で公式に認識されていないにもかかわらず、EBITDA（利息、税金、減価償却、および償却前の収益）は、特に評価分析および証券価格分析に関して、財務で最も広く使用されている指標の1つです。 EBITDAは、理論上、「非運用」費用を取り除くことにより、企業の本質的な収益性をより明確に分析することを可能にします。それ以来、それは非常に広範になり、公開企業はそれを収益申告で報告し始めました。
その広範な使用を考えると、EBITDAにいくつかの重要な批評家がいることは驚くかもしれません。実際、チャーリー・マンガーやセス・クラーマンなどの投資界の著名人は、その使用について公に強い留保を表明しています。おそらく最も痛烈な批評は、ウォーレン・バフェット自身の「オマハの賢者」から来ています。 「CEOが評価ガイドとしてEBITDAを宣伝するときは、ポリグラフテストのためにそれらを接続します。」彼は宣言します。バークシャーハサウェイの2000年の株主の手紙の中で、彼は次のように述べています。「チャーリーと私がレポートを読んだとき…EBITDAへの言及は私たちを震え上がらせます。経営陣が何かを隠したいということを意味することが多すぎるため、私たちは曖昧または不明確な会計方法論に非常に疑いを持っています。」
そのような有名な投資家からの痛烈な批判は、多くの読者にとって予想外かもしれません。したがって、この記事では、EBITDAが不承認となる主な理由を掘り下げ、その人気を抑えることに賛成する議論に値するかどうかを検討します。
EBITDAの使用を支持する最も強力な議論は、会計方針、資本構造、および税制に影響を与えることなく、収益性の明確な測定基準を提供することです。これは、販売されたサービス/商品のコスト、販売およびマーケティング費用、研究開発、および一般管理費を含む営業費用にのみ焦点を当てています。要約すると、EBITDAは純粋なを反映することになっています あらゆる企業の業績。
営業外費用を取り除くことは、いくつかの理由で役立つ場合があります。たとえば、M＆Aプロセスで、買収企業が対象企業の資本構造の借り換えや資本的支出計画の変更を検討する場合、EBITDAを使用して、対象企業の収益がどのようになるかを把握する必要があります。合併が実行されるとのように見えます。 The Forbes M＆AGroupのマネージングディレクターであるAdamsPriceは、次のように述べています。これは、M＆A取引の後にビジネスからどのようなキャッシュフローが発生すると予想されるかを示しています。」
EBITDAを使用するもう1つの理由は、世界のさまざまな地域にある同様の企業を比較する場合、さまざまな税制や会計システムの影響によって水が濁ることが多いためです。 Gardner Russo＆GardnerのTom Russoは、次のように詳しく説明しています。「米国の状況では、EBITDAではなく税引前利益を見てきました。しかし、ハイネケン対キャドバリーシュウェップス対バドワイザーを見始めたとき、そしてそれらの非現金料金を調整しない場合、そしてそれを行う1つの方法は、EBITDAを使用することですが、市場全体で比較するのはより困難です。」
上記を念頭に置くと、EBITDAは非常に有用な指標であるように思われます。しかし、なぜ批判があるのでしょうか。 EBITDAの使用に反対する議論のほとんどは、次の基本的な質問に帰着します。利息、税金、減価償却費、および償却費を除外するのか本当に 会社の業績の「真実」の全体像を提供しますか？これをもっと詳しく見てみましょう。
逆に言えば、EBITDAから除外される最初の項目は減価償却費です。多くの場合、そうすることは理にかなっています。減価償却費は実際には現金以外の費用です。損益計算書に含まれる減価償却費は、数年前に発生した支出に関連している可能性があります。実際、減価償却費を計上する方法は複数あり、どちらの方法を使用するかを選択すると、報告される企業の収益に大きな影響を与えます。 KarenBermanとJoeKnightは、次のように述べています。まず、これらは現金以外の費用です。これらは、すでに購入された資産に関連する費用であるため、現金が手に渡ることはありません。第二に、これらは判断または見積もりの対象となる費用です。料金は、原資産の存続期間に基づいており、経験、予測、または一部の人が主張するように、詐欺に基づいて調整されます。」そのため、減価償却費と償却費を除外すると、理論的には真の運用パフォーマンスのより現実的な図を描くことができます。
しかし、これは常に当てはまりますか？一部の人はそうではないと主張します。たとえば、電気通信などの資本集約的なセクターの企業にとって、減価償却費は主要な費用の1つであり、資本的支出がキャッシュフローの主要な部分を形成するため、無視することはできません。タワーとネットワーク機器の形の設備投資は実際の費用であり、減価償却費は企業が損益計算書を通じて負担する年間費用です。 EBITDAの使用が誤解を招く可能性のある別の業界は、非常に資本集約的なセクターである海運業界です。
一部の業界の設備投資は本質的に運用コストであり、したがって無視してはならないという事実は、ロンドンビジネススクールのクリスヒグソン教授によってうまく要約されています：
注意して使用すると、EBITDAは、類似した企業のグループを比較するときに、コストの特定のサブセットを分離するための便利な方法になります。しかし、多くの場合、減価償却と償却を省略することにより、EBITDAは利益のより良い尺度、つまりキャッシュフローをより適切に近似するものを表すという議論で正当化される傾向があります。これはナンセンスです。減価償却は非常に現実的なコストです。それは生産能力を消費するコストです。一部の資本集約的な企業にとって、減価償却は彼らが抱える最大のコストです。減価償却を省略した場合、収入は測定されません。
実際の例を見てみましょう。電気通信サービスプロバイダーであるSprintCorpです。 EBITDAを使用して2015〜2017年のSprint Corpの結果を分析すると、毎年大きな利益を上げてきた歴史を持つ素晴らしいビジネスであると結論付けることができます（表1）。
| 3月31日に終了する年度$百万 | 2015 | 2016 |
|---|---|---|
| 収益 | 34,532 | 32,180 |
| サービスと製品のコスト | （18,969） | （15,234） |
| 販売管理費およびその他の営業費用 | （12,109） | （9,548） |
| EBITDA | 3,454 | 7,398 |
ただし、損益計算書をさらに下に移動し、金利税引前利益（EBIT）を見て、減価償却費の影響を考慮すると、まったく異なる結論に到達します。実際、Sprintはビジネスで利益を上げているようには見えませんが、EBITDAは数十億ドルに達します。
| 3月31日に終了する年度$百万 | 2015 | 2016 |
|---|---|---|
| EBITDA | 3,454 | 7,398 |
| 減価償却費 | （5,349） | （7,088） |
| EBIT | （1,895） | 310 |
別の例を見てみましょう。国際的な電気通信およびテレビ会社であるLibertyGlobalです。以下は、LibertyGlobalの減価償却費を収益と比較したものです。 D＆A費用フォームc。収益の30％！明らかに、これは会社の収益性を分析するときに無視できるコストではありません。
| 12月31日に終了する年度$百万 | 2013 | 2014 | 2015 | 2016 |
|---|---|---|---|---|
| 収益 | 144,74 | 18,248 | 18,280 | 20,009 |
| D＆A | 4,276 | 5,500 | 5,826 | 5,801 |
| D＆A（収益の割合として） | 29.5％ | 30.1％ | 31.9％ | 29.0％ |
| 設備投資 | 2,482 | 2,684 | 2,500 | 2,644 |
| 設備投資（収益の割合として） | 17.1％ | 14.7％ | 13.7％ | 13.2％ |
EBITDAが除外する2番目の重要な項目は支払利息です。そうするための論理は、運用の収益性をよりよく把握するために、資本構造、つまり事業の資金調達に使用される負債と資本の組み合わせに依存するため、支払利息を除外する必要があるということです。
>しかし、繰り返しになりますが、問題は次のようになります。企業の資本構造の影響を除外するのか本当に 運用パフォーマンスのより正確な全体像を提供しますか？どんなに小さなビジネスであっても、ビジネスの資金調達にいくらかの負債を使うことは非常に一般的です。鉄鋼、石油、ガス、電気通信などの資本集約的な産業では、企業の貸借対照表に数百億ドルの負債が見られます。
2011年に約10億ドルのEBITDAを生み出したが、同じ年の営業キャッシュフローはわずか1億5000万ドルだった、アメリカの大手鉄鋼生産者であるUSスチールを考えてみてください。 2011年の減価償却費は約7億ドル、支払利息は2億ドルでした。事業の維持と拡大のためのプラントと機械への定期的な資本的支出を伴う事業の性質を考えると、USSteelはその約のかなりの部分に資金を提供しました。 2011年の負債および関連商品による8億5,000万ドルの資本的支出。このことを念頭に置いて、支払利息はビジネスのほぼ運用上の部分であると考えませんか？ EBITDAのみに焦点を当て、支払利息を無視すると、特にUS Steelが必要な機器の保守と更新に債務を通じて繰り返し資金を提供する場合、ビジネスの観点からは不完全な分析になります。ちなみに、減価償却費と支払利息の結果、2011年にUSスチールは損失を計上し、EBITDAは全体像を提供できませんでした。
ウォーレンバフェットは同意し、たとえば2002年に、「EBITDAを使用する人々は、あなたを罵倒しようとしている、または自分自身を罵倒している。たとえば、電気通信は、入ってくるすべてのダイムを使います。利子と税金は実際のコストです。」
バフェットのコメントの精神で、電気通信業界のもう1つの実例であるチャーターコミュニケーションズ（ケーブルおよびブロードバンドサービスプロバイダー）を見てみましょう。設備投資は電気通信の事業運営に必要な部分であることは、すでに上記で確立しています。重要なのは、チャーターコミュニケーションズがその資本的支出を債務を通じて賄っているということです。したがって、論理的には、支払利息は準営業費用であり、無視することはできません。 2008年にビジネスが効率的に運営されなかった1つの悪い年で、プラスのEBITDAを維持しているにもかかわらず、破産を申請しなければなりませんでした。
| 12月31日に終了する年度$百万 | 2005 | 2006 | 2007 | 2008 |
|---|---|---|---|---|
| 収益 | 5,033 | 5,504 | 6,002 | 6,479 |
| EBITDA | 1,747 | 1,721 | 1,876 | 696 |
| EBITDAマージン（％） | 34.7％ | 31.3％ | 31.3％ | 10.7％ |
| 支払利息 | （1,818） | （1,877） | （1,851） | （1,903） |
| EBITDAの％としての利息（％） | 104.1％ | 109.1％ | 98.7％ | 273.4％ |
| 純利益 | （1,003） | （1,586） | （1,616） | （2,451） |
EBITDAが取り除く最後の項目は、税金費用です。繰り返しますが、そうするのには十分な理由があります。たとえば、プライベートエクイティファンドは、課税の影響を取り除くため、ビジネスを評価する際にEBITDAの使用に大きく依存しています。その理由は、プライベートエクイティのバイヤーは通常、買収に資金を提供するために多額の負債を引き受けるため、事業を買収するために注入する必要のあるエクイティ資本が減少します。その結果、貸し手に支払利息が支払われた後の課税所得はほとんど残りません。最小限の税金の支出は、PEの購入者がEBITDAに焦点を当てている理由の1つです-PEにとっては理にかなっていますが、PEは世界中でほんのわずかな事業しか所有していません。 PEの場合は別として、過去2年間、企業が米国外で再編して他の国の低い税率を利用するという税の逆転取引はかなり人気がありました。
ただし、減価償却費と支払利息の場合と同様に、税金費用を取り除いてもない場合があります。 真の運用パフォーマンスのより良い全体像を提供します。米国の防衛請負業者を考えてみましょう。サービスプロバイダーの居住地にはいくつかの制限があり、場合によっては、契約は米国の法人企業にのみ制限されているため、会社が継続する必要がある場合は、連邦および州の税法の対象となります。防衛省と取引を行う。
ビジネスを評価する際、税金は重要な側面であり続けますが、トピックの複雑さを考えると、これは簡単な分析ではありません。米国に本社を置く多くの大規模な国際企業を考えてみてください。適用される税率と現金納税の間に大きな違いがあります。違いは、これらの企業が国際的な管轄区域（たとえば、税金が米国よりも低いアイルランド）で現金を保有しているだけでなく、研究開発クレジット、繰越損失、オペレーティングリース、キャピタルゲインに対する税率の低下、およびその他の免除によるものです。税法の下で許可されている合計は、適用される税率と企業による実際の現金税の支払いとの間に大きな違いをもたらします。これはまた、税金への標準化されたアプローチを実装することを困難にし、EBITDAは近道を取り、これらすべてを非常に便利にスキップします。
EBITDAは、事業の真の業績を不明瞭にする可能性のある費用を除外することにより、企業の業績をより明確に測定する方法として考案されました。ただし、上記で見たように、EBITDAはしばしば逆の結果を達成することができます。一部の業界では、EBITDAが無視する費用そのものが、実際には会社の日常業務に必要な運用費用です。
おそらく、EBITDAを使用することの危険性の最もよく知られている例は、WorldComに関連しています。 2000年代初頭、WorldComは、米国で2番目に大きな長距離電話会社であり、インターネットトラフィックの世界最大の通信事業者でした。しかし、2002年に、会社が当時米国史上最大の破産申請を行ったため、世界は揺れ動きました。その後、いくつかの会計上の不正行為により、会社の総資産が約110億ドル膨らんだことが明らかになりました。
具体的には、ワールドコムの会計スキャンダルにより、EBITDAの操作がどの程度達成できるかが明らかになりました。長年無視されていたか、誤解されていたメトリックのしばしば疑わしい性質が突然脚光を浴びました。スレートのダニエル・グロスが語ったように：
[EBITDAを使用して]、企業はその数を台無しにすることはできないと考えられていました。最高財務責任者は、特定の項目を説明したり、さまざまな料金を請求したりするために存在していた途方もない余裕を利用して、日常的に収益を管理することができました。しかし、EBITDAの可動部品ははるかに少なく、営業費用や収益などの項目を会計処理する際の裁量ははるかに少なかった。そのため、投資家は、WorldCom、Qwest、Global Crossingなどの企業が出したEBITDA番号の有効性を信頼し続けましたが、負債が増えて売上が期待を上回っていませんでした。
ワールドコムは、EBITDAを操作したことを認め、同社の告白と同時に解雇された最高財務責任者のスコットサリバンに真っ向から責任を負わせました。サリバンが責任を負うことになっている方法は次のとおりです。 2001年と2002年の一部に、おそらくサリバンの指揮下にある同社は、システムの構築に関連する38億ドルの費用を負担しました。これは通常、ライン費用として提出され、代わりに資本的費用として扱われました。資本的費用である何か（たとえば、プラントの建設）は、時間の経過とともに価値が下落する可能性のある資産を作成することを忘れないでください。さらに重要なことに、EBITDAの計算に使用される数値には含まれていません。ワールドコムは、これらの経費を不適切に再特性化することにより（承認された会計慣行に反して操作が行われた）、EBITDAが実際よりも38億ドル多いように見せかけました。このシャレードは5四半期続きましたが、ワールドコムの不幸な会計士であるアーサーアンダーセンには明らかに気づかれていませんでした
EBITDAを使用する他の一般的に宣伝されている理由は、それが優れたキャッシュフロープロキシであるということです。これは、ほとんどの事業が現金ベースで行われ、財務諸表の収益と営業費用の両方が特定の年の事業のほぼ完全な全体像を表している中小企業に特に当てはまります。独立した小売店、レストラン、さらにはその背後にある事業の歴史が短い小規模なB2B / B2Cサービスプロバイダーについて考えてみてください。特定の年のEBITDAは、ビジネスのキャッシュフローをかなり正確に概算し、これらのキャッシュフローを資本的支出に使用できます。 、場合によっては、利息、税金。
名を冠したリクライニング会社であるLa-Z-Boyを例にとってみましょう。 2017年には、EBITDAの90％以上を営業キャッシュフローに変換することができ、EBITDAはキャッシュフローの優れた代理人であるという議論に信憑性を与えています。それでも、レイジーボーイの2015年と2016年の結果に戻ると、大幅に少ないEBITDAを営業キャッシュフローに変換することができました。
| 4月30日に終了する年$m | 2015 | 2016 | 2017 |
|---|---|---|---|
| 収益 | 1,425 | 1,525 | 1,520 |
| EBITDA | 125 | 149 | 160 |
| EBITDAマージン（％） | 8.8％ | 9.8％ | 10.5％ |
| 営業キャッシュフロー | 87 | 112 | 146 |
| EBITDAの％としての営業キャッシュフロー（％） | 69.2％ | 75.5％ | 91.5％ |
ロンドンビジネススクールのクリスヒグソンはこの点について詳しく述べています：
通りには次のような見方があります。「キャッシュフローの測定は、利益の測定とは異なり、会計に対して脆弱ではないため、信頼できます。結局のところ、未加工のトランザクションデータを取得し、発生に関する判断を使用して期間間でそれをプッシュすることは、会計士が行うことです。キャッシュフロー計算書は、これらの見越額を単純に元に戻します。」
このビューの人気のあるバージョンでは、「減価償却費はかなりソフトな会計数値なので、それらとその他の長期見越額をEBITに追加して、キャッシュフローを代用するハード数値であるEBITDAを取得しましょう。」
>残念ながら、キャッシュフローは会計上の選択に対して堅固であるという一般的な見方は、せいぜい部分的にしか真実ではなく、EBITDAに関する特定の見方は間違っています。発生主義会計は、キャッシュフロー計算書を通じてさまざまな時点で取り消されるため、一般に、キャッシュフロー計算書は、ページを下に行くほど、会計方針の選択の影響に対してより堅牢になります。たとえば、運転資本投資では収益の予測が逆転し、設備投資ではコストの資本化が逆転します。 EBITDAはキャッシュフロー計算書の最上位にあり、会計に対して最も脆弱なのはキャッシュフロー測定です。アナリストは90年代後半にEBITDAに対する熱意を高めていたため、EBITDAをお世辞にすることは、WorldComなどの経済的困難に直面している企業にとって簡単な選択肢となりました。
Higson博士が前述したように、EBITDAが定義上キャッシュフロー計算書の最上位に位置しているという事実は、重要なキャッシュフロー費用がその計算に含まれていないことを意味します。たとえば、高い運転資本要件を持つ企業は、この影響がEBITDAの数値に反映されていません。したがって、EBITDAをキャッシュフローの代用として使用することは非常に疑わしいです。
別の例では、AppleとExxonのEBITDAと営業キャッシュフローを見てみましょう。これらの事業のEBITDAと営業キャッシュフローには個別に違いがあるだけでなく、これらの企業のEBITDA（560億ドル対950億ドル）と営業活動によるキャッシュフロー（520億ドル対550億ドル）の間には大きなギャップがあります。さらに、これらの事業のEBITDAと営業キャッシュフローのギャップはしばらくの間縮小しており、EBITDAはそれを捉えることができません。
前のスプリントの例に戻って、EBITDAの数値をフリーキャッシュフローの数値と比較すると、非常に異なる状況を再び見ることができます。
| 3月31日に終了する年度$百万 | 2015 | 2016 |
|---|---|---|
| 収益 | 34,352 | 32,180 |
| サービスと製品のコスト | （18,969） | （15,234） |
| 販売管理費およびその他の営業費用 | （12,109） | （9,548） |
| EBITDA | 3,454 | 7,398 |
| 3月31日に終了する年度$百万 | 2015 | 2016 |
|---|---|---|
| EBIT | （1,895） | 310 |
| 所得税（費用）給付 | 574 | （141） |
| 減価償却費 | 5,349 | 7,088 |
| 設備投資 | （6,167） | （7,070） |
| 運転資本の変更 | （1,935） | （2,713） |
| フリーキャッシュフロー | （4,074） | （2,526） |
上記を考慮すると、SprintはEBITDAレベルでは優れたビジネスのように見えましたが、EBIT、純利益、フリーキャッシュフローなどの他の収益性指標を見ると、非常に持続不可能なビジネスになると結論付けることができます。現在、cで破産の危機に瀕しています。 340億ドルの負債。
EBITDAは、評価目的で最も一般的に使用される指標です。事実上、あらゆるセクター（金融サービス業界を除く）のM＆A発表を選択でき、ビジネスの基礎となる評価指標としてEBITDAに言及していることがわかります。さらに、すべての取引は主にEBITDAベースで評価されます。
Restaurant Brands Internationalは、ポパイズを買収するために最高額を支払うことになり、眉をひそめました。 EBITDAの21倍で、18億ドルの取引は、米国のレストラン会社にこれまでに支払われた取引の倍数で最も多かった。比較すると、2010年に3Gがバーガーキングを買収したときの評価は、EV/EBITDAの9倍でした。
エア・リキードが支払ったEVの134億ドルは、2014年にエアガスが報告した調整後EBITDAの数値（約9億3000万ドル）に基づくEBITDAの倍数であり、エアプロダクツがエアガスに支払ったEBITDAの倍数の8.8倍をはるかに上回っています。 '2010年調整EBITDA（約6億6000万ドル）。
クアルコムはNXPセミコンダクターズを385億ドルで購入し、債務の引き受けを含めると、この取引は470億ドルの価値があります。 NXPセミコンダクターズは、EV / EBITDAが14.6倍、EV/収益が3.8倍と評価されています。
セス・クラーマンは、評価指標としてのEBITDAの使用に再び疑問を投げかけています。彼は、EBITDAが評価ツールとして使用された可能性があると考えています。これは、当時（1980年代）に流行していた高い買収価格を正当化できる他の評価方法がなかったためです。彼によると、EBITDAは、運転資本の変更に伴うすべての非現金の利益と費用を考慮していないため、キャッシュフローを誇張しています。
オックスフォード大学の評価分析に関する研究論文は、Twitterの例を強調しています。 2014年、Twitterは調整後EBITDAを約3億ドルと発表し、EV/調整後EBITDAの40倍以上の価値がありました。この評価は高額に見えましたが、その時点での収益の大幅な増加（前年比100％以上）を考えると、この評価を確信することができました。これは、Twitterが投資家に対して行ったこととまったく同じです。しかし、損益計算書またはキャッシュフローの指標をさらに下に移動して、他のいくつかの方法を使用して評価を三角測量すると、状況は大きく変わります。事業が収益やキャッシュフローを生み出さないだけでなく、Twitterで使用される調整EBITDAの定義は、減価償却費、利息、税金だけでなく、株式に基づく報酬も除外するため、非常に疑わしいものです。実際、Twitterは2014年に6億ドルを超える株式ベースの報酬費用を負担しました。これは、2014年の収益の40％以上でしたが、潜在的な投資家に、その評価に到達するためにその指標を無視するよう求めました。
上記を検討した結果、EBITDAは、非常に人気があるにもかかわらず、基礎となる評価指標としての適用においてかなりの課題に直面していることがわかりました。バフェット、マンガー、クラーマンは、事業への投資や完全な購入を検討しているため、ここでも意見の相違が最も大きくなっています。彼らの思考の流れをたどり、最も一般的な選択肢のいくつかを訪れて、彼らの相対的なメリットについて自分自身に知らせましょう。
| ハイライト | 重要な考慮事項 | |
|---|---|---|
| 企業価値（ "EV"）/売上高または価格/売上高 | EBITDAがマイナスで、操作や会計上の不正行為の影響を受けにくいビジネスを評価するために使用されます ビジネスの企業価値と株式価値の両方を計算するために使用できます | 評価の基礎となる事業の収益性を無視する 損失を出すビジネスの将来の収益性が不確実であることを考えると、いくつかのケースで不正確です |
| EV / EBITDA | 企業の収益とキャッシュフローのプロキシ 資本構造に依存しない企業を重視する | 税金、減価償却費、資本的支出は考慮されていません |
| EV / EBIT（金利税引前利益） | 企業の収益とキャッシュフローのプロキシ 資本構造に依存しない企業を評価する | 税金や資本的支出は考慮されていません Depreciation subject to accounting policies could be prone to manipulation |
| Price/Earnings | One of the easiest metrics to value a business Directly calculates the equity value for the business | Doesn’t accurately reflect the profitability of the business Prone to manipulation given the impact of one-off expenses, accounting policies, and taxes |
| Price/Book | One of the easiest metrics to value a business Directly calculates the equity value for the business | Doesn’t accurately reflect the profitability of the business Infrequently used as a methodology in the current environment |
| Discounted Cash Flows (“DCF”) | Most comprehensive method to value a business Can be used to calculate both enterprise and equity value of the business | Highly sensitive to terminal growth and cost of capital assumptions Inaccurate in most cases given the length of the projection period |
We can conclude from above that EBITDA is not the Holy Grail even though it’s as good if not better as some of the popular alternatives mentioned. But all this begs the question:“If not EBITDA, then what?” Unfortunately, there is no straight answer and we can see from above that all the metrics and methodologies have advantages and limitations. Most of the other popular valuation methodologies are fighting with similar issues as none of the methodologies except for DCF considers cash flows to the firm/equity owners (although DCF has its own set of issues with sensitivity to assumptions regarding the future of the firm).
Hence, the valuation methodology used would depend on the underlying business more than anything else. In addition, it could also depend on the type of buyer as well as the industry it operates in, among other things. Warren Buffett seems to have purchased See’s Candies and Nebraska Furniture Mart based on pre-tax earnings, as he was looking to add these to Berkshire Hathaway where taxes would be paid at Berkshire Hathaway level rather than at these acquired businesses. In industries like steel or oil and gas, investors and acquirers look to EV/Capacity, i.e., mt/barrels for respective industries.
EBITDA is here to stay given its immense utility as a key financial metric. Ease of calculation, communication, and comparison gives it a lollapalooza effect, making its use self-perpetuating amongst financial analysts. However, the broader financial community needs to evolve from its current hedgehog mindset where they currently use EBITDA like a hammer and every business like a nail. We need to take a fox mindset and use EBITDA as one of the many tools to evaluate a business and become more aware of the nuances.
But with the above in mind, if EBITDA’s use should be reconsidered, what other metrics could we fall back on?
The answer according to Warren Buffett is Owner Earnings 。 A comprehensive explanation of Owner Earnings would require a separate article altogether, however simply put Owner Earnings are:
(a) Reported Earnings, plus
(b) depreciation, depletion, amortization and other non-cash charges, less
(c) average annual amount of capital expenditures for plant and equipment for business to maintain its competitive position and unit volume.
You can see shades of EBITDA in this. Let’s try to calculate this metric for Time Warner Cable, which was acquired by Charter Communications in 2016.
| Year ending Dec. 31, $ millions | 2014 | 2015 |
|---|---|---|
| Revenues | 22,812 | 23,697 |
| EBITDA | 8,228 | 8,138 |
| Net Income | 2,031 | 1,844 |
| Depreciation &Amortization | 3,371 | 3,696 |
| Other non-cash expenses | 797 | 542 |
| Total Capex | (4,097) | (4,446) |
| Maintenance Capex 1 | (2,480) | (2,752) |
| Owner’s Earnings | 3,719 | 3,330 |
In this example, EBITDA has remained fairly constant, but Owner’s Earnings have decreased by c. 10% YoY mainly due to the increase in maintenance capex in 2015. This metric can therefore provide a better view of the business earnings rather than EBITDA as it gives the real dollar amount an owner can withdraw from the business without affecting operations.