投資家の最大の問題、そして彼の最悪の敵でさえ、彼自身である可能性が高いです。–ベンジャミングラハム
投資プロセスでは、投資家はしばしば以下に示す「感情のジェットコースター」を経験します。これはあなたにとってなじみのある見た目または感じですか？
もしそうなら、あなたは一人ではありません。結局のところ、情報の調達、株の選択、保有、投資の販売、それに続く新しい選択を含む循環的な投資プロセスには、心理的な落とし穴がたくさんあります。しかし、行動の偏見に気づき、積極的に回避することによってのみ、投資家は公平な決定を下すことができます。行動金融の新たな分野は、真の金融行動に光を当てることを目的としています。
この記事では、行動ファイナンスの目的、投資家がしばしば捕食するさまざまな認知的および感情的バイアス、これらのバイアスがもたらす可能性のある具体的な結果、および文化的影響が投資の意思決定にどのように影響するかについて概説します。
確立された経済および金融理論は、個人が十分な情報に基づいており、意思決定において一貫していることを前提としています。投資家は「合理的」であると考えられています。つまり、2つのことを意味します。まず、個人が新しい情報を受け取ると、自分の信念を正しく更新します。次に、個人は規範的に受け入れられる選択を行います。このフレームワークは魅力的にシンプルですが、実際には人間が合理的に行動しないことは明らかです。実際、人間はしばしば非合理的で、逆効果で体系的なパターンで行動します。個人投資家の80％と機関投資家の30％は、論理的というよりも慣性的です。
理論的予測からのこれらの逸脱は、行動金融への道を開いた。行動金融は、投資の認知的および感情的側面に焦点を当て、心理学、社会学、さらには生物学を利用して、真の金融行動を調査します。
私たちは皆、精神の奥深くに存在する強い偏見を持っています。彼らは私たちの日常生活で私たちに役立つことができますが、投資とは逆の効果をもたらす可能性があります。投資行動バイアスには、認知バイアスと感情バイアスの両方が含まれます。認知バイアスは統計、情報処理、または記憶エラーから生じますが、感情バイアスは衝動または直感から生じ、事実ではなく感情に基づいて行動を起こします。
一般的に、人間は世界を前向きに見る傾向があります。金融以外では、1980年の調査で、ドライバーの70〜80％が分布のより安全な半分にいると報告しました。医師、弁護士、学生、CEOを対象とした複数の研究でも、これらの個人は非現実的に肯定的な自己評価と過去の肯定的な結果への貢献の過大評価を持っていることがわかりました。自信は価値のある特性である可能性がありますが、それはまた偏った投資決定につながる可能性があります。
自信過剰は感情的な偏見です。自信過剰の投資家は、実際よりも投資を管理しやすいと信じています。投資には将来の複雑な予測が含まれるため、自信過剰な投資家は、成功した投資を特定する能力を過大評価する可能性があります。実際、専門家は平均的な人よりも自分の能力を過大評価することがよくあります。 1998年の調査では、裕福な投資家は、ポートフォリオのパフォーマンスにとって、自分の株を選ぶスキルが重要であると指摘しました。実際には、彼らはパフォーマンスへのより広範な影響を見落としていました。最も極端な場合、自信過剰の投資家は投資詐欺に巻き込まれる可能性があります。エコノミストのスティーブン・プレスマンは、投資家の金融詐欺に対する感受性の主な原因として自信過剰を特定しています。
自己帰属バイアスは、投資家が成功した結果を自分の行動に、悪い結果を外部要因に帰するときに発生します。このバイアスは、自己防衛または自己強化の手段としてしばしば示されます。自己帰属バイアスのある投資家は自信過剰になり、パフォーマンスの低下につながる可能性があります。これらの影響を軽減するために、投資家は個人的な過ちや成功を追跡し、説明責任のメカニズムを開発する必要があります。
多くの研究で、過度に取引するトレーダー（アクティブなトレーダー）は実際には市場をアンダーパフォームしていることが示されています。 BradBarber教授とTerranceOdean教授が実施した調査では、従来のブローカー（電話でのコミュニケーション）を利用する投資家は、より積極的かつ投機的に取引するオンライントレーダーよりも優れた結果を達成しました。別の研究では、BarberとOdeanは、同じ小売証券会社に口座を持つ78,000人の米国の家計投資家を分析しました。普通株ポートフォリオの月次回転率でグループを五分位に分割した後、彼らはアクティブなトレーダーが最低のリターンを獲得したことを発見しました（下の表を参照）。彼らは、投資家の自信過剰が活発な取引の重要な動機であることに気づきました。
確立された財務効率的市場理論は、リスクとリターンの間に直接的な関係とトレードオフがあると考えています。投資に関連するリスクが高いほど、リターンは大きくなります。理論は、投資家が進んで引き受けることができるリスクのレベルに対して最高のリターンを求めていることを前提としています。行動ファイナンスと関連する研究はそうではないことを示しているようです。
彼らの独創的な研究「プロスペクト理論：リスク下の意思決定の分析」で、行動金融のパイオニアであるダン・カーネマンとアモス・タベルスキーは、投資家がリスクと可能なリターンよりも損失に敏感であることを発見しました。要するに、人々は同等の利益を得るよりも損失を避けることを好みます。10ドルを見つけるよりも10ドルを失わない方が良いのです。いくつかの見積もりは、人々が潜在的な利益の2倍以上の損失を評価することを示唆しています。費用のかかるイベントの可能性はごくわずかかもしれませんが、人々は多額の費用をかけるリスクよりも、より小さく確実な損失に同意したいと考えています。
たとえば、$ 900を受け取るか、$ 1000を獲得する確率が90％（そして何も獲得しない確率が10％）かを選択するように求められた場合、ほとんどの人はリスクを回避して$900を受け取ります。これは、期待される結果が両方の場合で同じであるという事実にもかかわらずです。ただし、900ドルを失うか、1000ドルを失う可能性が90％になるかを選択する場合、ほとんどの人は2番目のオプション（1000ドルを失う可能性が90％）を好み、損失を回避することを期待してリスクを追求する行動を取ります。
損失への恐れの結果として、投資家はしばしば彼らの損失を実現することを躊躇し、回復を期待してあまりにも長い間株式を保有します。経済学者のハーシュ・シェフリンとメイア・スタットマンによる1985年の研究で生み出されたこの「処分効果」は、投資家が勝ちポジションを売り、負けポジションを保持する傾向です。この効果により、投資家のキャピタルゲイン税の支払いが増える可能性があり、その規制により、投資家はゲインを可能な限り延期するようになります。
バークレービジネススクールのTerranceOdean教授はこの効果を調査し、「勝った」投資の売却後数か月間、これらの投資はポートフォリオに残っている負けた投資を上回り続けていることを発見しました。個人投資家とプロの投資家の両方が、一般的なストックオプション、不動産、先物などの資産全体でこれを行います。この効果は、有名な投資ルールである「損失を短くして勝者を逃がす」と直接矛盾します。
投資の専門家やウェルスアドバイザーにとって、損失のリスクはクライアントにとって引き続き重要です。ただし、「損失」は相対的な用語であり、利益または損失が計算される適切な基準点を見つけるのに役立つことをクライアントに思い出させる必要があります。
ノーベル賞を受賞したエコノミストのハリー・マーコウィッツによって開発された現代ポートフォリオ理論によれば、投資は単独で評価されるべきではなく、ポートフォリオ全体にどのように影響するかによって評価されるべきです。投資家は、個々の証券に焦点を合わせるのではなく、富をより広く考慮する必要があります。
ただし、実際には、投資家は特定の投資または投資クラスに過度に集中する傾向があります。これらの「狭い」フレームは、損失に対する投資家の感度を高める傾向があります。ただし、「広い」フレームで投資とパフォーマンスを評価することにより、投資家は短期的な損失とその影響を受け入れる傾向が強くなります。
人間の精神は、経費や投資の種類を精神的にバケツに入れたり分類したりする傾向があります。これらのバケットには「学費」または「退職金」が含まれる可能性があり、アカウントが異なればリスク許容度も異なることがよくあります。多くの場合、心の会計は人々を伝統的な経済原則に違反させることになります。
UChicagoのRichardThalerの次の例を考えてみましょう。Mr。そしてL夫人は北西で釣り旅行に行き、鮭を捕まえました。彼らは魚を詰めて航空会社に送りましたが、魚は輸送中に失われました。彼らは航空会社から300ドルを受け取りました。カップルはお金を取り、夕食に出かけ、225ドルを使います。彼らはこれまでレストランでそんなに多くを過ごしたことがありませんでした。
タラーによれば、この例は、お金にラベルが貼られていないという点で代替可能性の原則に違反しています。彼らの総給与が300ドル増えていたら、贅沢な夕食は起こらなかっただろう。それでも、300ドルが「ウィンドフォールゲイン」と「フード」の両方のアカウントに投入されたため、カップルはまだ行きました。投資家は、投資間の関係に焦点を当てるのではなく、個々のバケットに焦点を当てる傾向があり、全体的な富の位置について広く考えることはありません。
分散投資による明らかな利益にもかかわらず、投資家は自国、地域、州、または会社の「なじみのある」投資を好みます。ある調査で、コロンビアビジネススクールのGur Huberman教授は、50州のうち49州で、投資家が他のどのRBOCよりも地域ベル運営会社（RBOC）（地域電話会社）の株式を保有する可能性が高いことを発見しました。投資家はまた、国際投資よりも国内投資を好みます。 NormanStrong教授とXinzhongXu教授が実施した調査では、教授はこの「エクイティホームバイアス」を調査しました。彼らは、それ自体では、国内市場に対する投資家の相対的な楽観主義は、エクイティホームバイアスを完全に説明することはできないと主張しています。
地理的な親しみやすさの偏りを超えて、投資家は雇用主の株に投資することへの強い好みも示します。これは従業員にとって危険な場合があります。なぜなら、従業員がポートフォリオの大部分を自社の株式に充てている場合、会社の業績が悪いと複合的な損失を被るリスクがあるからです。節約。
親しみやすさの偏りの意味するところは、投資家が最適ではないポートフォリオを保有し、分散不足に苦しんでいるということです。ベストプラクティスはポートフォリオが少なくとも300株を保有することですが、平均的な投資家は3つか4つしか保有していません。雇用主、大型株、国内株への平均的な投資家の集中は、分散投資の利点に反します。このバイアスを克服するために、投資家はより広いネットをキャストする必要があります。
投資家は信念を保持し、それを将来の判断を下すための主観的な基準点として適用する傾向があります。人々はしばしば、彼らがさらされる最初の情報源（株式の初期購入価格など）に基づいて決定を下し、新しい情報に彼らの見解を調整するのに苦労します。固定現象は、さまざまな状況で適用される可能性があります。訴訟からの裁定は、多くの場合、原告の最初の要求に影響されます。不動産では、当事者は無意識のうちに任意の転記価格の影響を受けます。投資の文脈では、投資家は株式の購入価格や市場指数レベルのようなものに固定することができます。実際、丸められた数値（FTSEインデックスの5,000ポイントなど）は、不釣り合いな関心を引くことがよくあります。
投資家がこのバイアスを示すとき、彼らは最近のパフォーマンスに基づいて投資を良いか悪いかと分類します。その結果、彼らは価格が上昇した後に株式を購入し、それらの上昇が続くことを期待し、価格が本来の価値を下回っている場合は株式を無視します。人々は過去の経験の観点から考える傾向があり、結果に到達するのが速すぎて、情報が不正確になります。たとえば、企業が強い四半期収益を発表した場合、このバイアスのある投資家は、次の収益発表も強力であるとすぐに想定する可能性があります。
代表性の偏りに関連して、ギャンブラーの誤謬は、何も存在しないパターンを見ることにあります。投資家は、実際にはランダムなものに秩序感を課したいと思うことがよくあります。この現象は、カジノでの一連の幸運が一連の不運に続くと信じているギャンブラーにちなんで名付けられました。
彼の有名な研究のもう1つで、ノーベル賞受賞者のダニエルカーネマンは、次の質問を投げかけました。 ほとんどの人は、HHHTTTがランダムではないと見なしているため、2番目のシーケンスの可能性が高いと誤って信じています。人間の心はパターンを探し、イベントの因果関係をすばやく認識します。投資の文脈では、このバイアスは、数年連続で成功しているファンドマネージャーの主張に根拠のない信頼性を与える可能性があります。また、投資家は、存在しないトレンドを認識し、これらの誤った印象に対して行動を起こす可能性があります。
伝統的な金融理論によれば、投資の売買は同じコインの両面でなければなりません。つまり、理論的には、投資家は売買を決定するときに同じシグナルを観察します。ただし、2006年の調査では、個人投資家は注目を集める株（ニュースの株、異常な取引量の多い株、極端な1日リターンの株など）を売るよりも買う可能性が高いとしています。たとえば、マリアバーティロモがCNBCの正午の電話で株に言及した場合、株の量は言及の約5分後に増加します。
これは、投資購入では投資家が何千もの株式をふるいにかける必要があるためですが、投資家は処理できる情報の量によって制限されます。反対に、彼らはすでに所有している株だけを売る傾向があるので、売るときに同じ問題に直面することはありません。この効果は、分析を実行するためにコンピューターを検索して利用することに多くの時間を費やす傾向がある専門家や機関投資家にはあまり当てはまりません。
時には、投資の注目を集める性質がその有用性を損なうことになるかもしれません。たとえば、人けのない休暇スポットについてのよく流通している記事は、同じ志を持つ休暇旅行者の群衆に失望する休暇旅行者の注目と旅行計画を引き付ける可能性があります。同様に、投資家の注意に基づく購入は、期待外れのリターンにつながる可能性があります。
出典：ボルティモアサン
エコノミストは伝統的に、バイアスは普遍的であると想定しており、他の推進要因が財務上の意思決定をどのように形作るかを無視しています。記事のこの時点まで、私たちは主に心理的要因について議論してきましたが、それはより個人に焦点を当てています。しかし、好みは社会や文化などの外的要因によっても形成されるという証拠が増えています。新たな研究分野である文化金融は、まさにこれを研究しています。行動金融と文化金融はどちらも、純粋な合理性の伝統的な概念を拒否します。
このセクションでは、損失回避のレベルの違い、投資に対する忍耐力、ポートフォリオ管理へのアプローチなど、グローバルな文化における投資傾向の違いについて詳しく説明します。
おそらく、文化の最も有名な定義は、価値観や規範だけでなく、儀式やシンボルにも表れている心の集合的な精神的プログラミングとして文化を指示するオランダの社会学者GeertHofstedeから来ています。 Hofstedeは、文化を5つの次元に分解します（以下を参照）。文化はこれらの側面をさまざまな程度で強調しているため、次の分析では、特定の文化的側面と特異性がさまざまな投資傾向にどのように寄与するかを調べます。
2010年、Mei Wang教授、Marc Oliver Rieger博士、Thorsten Hens博士は、50か国以上の7,000人近くの投資家の時間的選好、リスク行動、行動バイアスを調査しました。国富や成長などの要因を調整した後、彼らはアングロサクソン諸国が最も損失に寛容であるのに対し、東ヨーロッパの投資家は最大の損失回避を持っていることを発見しました。特に、彼らは、個人主義、権力の距離、男らしさの文化的側面が損失回避と有意に相関していることを発見しました。
この発見をさらに理解するために、個人主義とその正反対の集団主義を調べてみましょう。東アジアのような集団主義社会では、個人はより大きな社会集団の一部として自分自身を識別しますが、西洋文化のような個人主義社会では、個人の価値観と業績がより重要です。個人主義の文化では、自己強化と独立性が強調されるため、人々は自分自身に関連するオブジェクト（または投資）をより重視し、気にかけます。対照的に、集団主義的な文化の人々は、単一のイベントに対して全体論的な視点を採用する傾向があり、したがって、損失に対処することができます。彼らはまた、より多くの社会的支援を受け、それにより彼らは損失に対する感受性が低くなります。
投資家の損失回避に影響を与えるもう1つの文化的側面は、社会における権力と富の分布を測定する権力距離指数（PDI）です。 PDIが高い国は、より厳格な階層を持ち、自己主張を思いとどまらせ、感情の抑制を促す傾向があります。不平等が大きいため、平均的な個人は、喪失の結果についてより無力で悲観的に感じるかもしれません。したがって、PDIが高いほど、損失回避のレベルが高くなります。国ごとの内訳については、以下を参照してください。
同じ研究者が、さまざまな時間の好みを理解するために国際調査を実施しました。質問は以下のように提起されました：
調査の結果は、北欧とドイツ語を話す国の投資家が最も忍耐強く、アフリカの投資家（33％）が最も辛抱強くないことを示しています。ゲルマン/北欧諸国（85％）、アングロ/アメリカ諸国、アジア（66-68％）、および中東の文化からの人々は、より喜んで待っています。
文化的側面の不確実性回避（UAI）は、不確実性とあいまいさに対する社会の寛容であり、時間の好みに影響を与える可能性があります。具体的には、UAIスコアが高い社会は、不確実な状況に対する耐性が低くなる傾向があります。将来は現在よりも予測可能性が低いため、不確実性の回避が高い文化では、将来の報酬よりも即時の報酬を好みます。
次に、もう1つの文化的側面である長期オリエンテーション（LTO）について調べてみましょう。東アジアのようなLTOの高い文化の人々は、将来をより重視する傾向があり、より忍耐強くなります。さらに、東南アジアのヒンドゥー教や仏教のような支配的な宗教は、「再生」の概念を教えており、現在の生活は自分の存在全体のほんのわずかな時間間隔にすぎません。したがって、アジア人はより忍耐強いことがわかっています。
資産配分と外国投資：
2012年の調査では、学者のRaj Aggarwal、Colm Kearney、Brian Lucey（2009）が、ホフステードの文化的側面を使用して、外国のポートフォリオ投資傾向を調査しています。彼らは、個人主義、男らしさ、不確実性の回避が国境を越えた投資と強く関連していることを発見しました。たとえば、個人主義と男らしさは、より多くの外国の多様化と関連しています。一方、不確実性の回避はホームバイアスと関連しており、投資家は投資家に馴染みのある投資を売買する可能性が高くなります。 UAIが多い国では、外国の持ち株の多様性が少なくなっています。興味深いことに、ホームバイアスは投資家の高度化ほど強くはありません。
資産管理：
米国、ドイツ、日本、タイの2007年の調査では、不確実性回避国の資産運用会社は、可能な限り自由にポートフォリオを作成することを控え、集中的な調査努力で不確実性を補おうとしていることがわかりました。
不確実性を回避する資産運用会社は、市場指数から大きく逸脱しない可能性があります。この調査では、資産運用会社が許可されている追跡エラーと実際にチャンスをつかんでいる追跡エラーの違いを検討しました。調査した国の中で、日本は不確実性の回避が最も高く、米国は最も低いレベルでした。下の図は、日本が許容される追跡エラーレベルと実際の追跡エラーレベルの差が最も大きいことを示しています。さらに、日本の資産運用会社は明示的な調査に最も多くの時間を費やしていますが（労働時間の44〜45％、絶対労働時間の最大数に加えて）、米国の資産運用会社は調査に費やす時間のほとんどを占めていません（40 ％）。
生まれつきの行動の偏見を治すことはできませんが、その影響を確実に軽減することはできます。フィードバック、意思決定の監査証跡、チェックリストなど、これらの本能に対抗することを目的としたシステムを採用することで、より合理的な意思決定を行い、投資の成功の可能性を高めることができます。個人投資家、投資マネージャー、ファイナンシャルプランナー、ブローカーのいずれであっても、投資決定の背後にある原動力を理解することで利益を得ることができます。
「行動金融の終焉」で、リチャード・タラー教授は、いつの日か行動金融はかつてほど物議を醸すものではなくなるだろうと予測しています。その日、そのアイデアは主流の一部になるでしょう。最終的に、個人は「他にどのような資金がありますか？」と疑問に思うかもしれません。 その時点で、行動のアイデアは日常的に経済的および財政的行動のモデルに組み込まれます。行動金融における文化金融や神経経済学などのニッチ分野の出現により、私たちは同意する傾向があります。