1）科学
2）アート
謙虚な始まりから、ベンチャーキャピタル（VC）業界は、プライベートエクイティスペース内で最も重要で、確かに最もよく知られている資産クラスの1つに進化しました。ベンチャー支援の新興企業は、業界の概念全体を再定義し、先駆者の一部が伝統的な石油や銀行の巨人を利用して、地球上で最も価値のある企業になりました。彼らを支援するベンチャーキャピタリストも脚光を浴びており、マークアンドリーセン、フレッドウィルソン、ビルガーリーなどは、サンドヒルロードの枠をはるかに超えて認知されています。この個性の崇拝は、マイケル・ミルケンが他した1980年代の「企業襲撃者」時代の崇拝と比較することができます。 LBOとジャンクボンドブームの開始を触媒しました。
部分的にこれの結果として、ベンチャーキャピタルスペースは参加者と専門家の流入を見てきました。初めてのファンドマネージャーは健全なクリップで新しいVCファンドを調達し続けており、ベンチャーキャピタルをプライベートエクイティ、グロースエクイティ、およびその他のプライベートアセットクラスから分離するかつての明確な境界線が曖昧になり始めています。企業もこの分野にシフトし、ベンチャーアームを作成し、ますます増加するレベルでスタートアップ資金調達に参加しています。そしておそらく時代の最大の兆候である、有名人はますます彼らの帽子をスタートアップ投資の輪に投げ込んでいる。 John McDulingが言うように、
ベンチャーキャピタルは、最も魅力的でエキサイティングな金融のコーナーの1つになっています。金持ちの相続人は、以前はレコードレーベルを開いたり、映画の制作に挑戦したりしていましたが、今では新興企業に投資しています。
ベンチャーキャピタルで成功するのは簡単ではありません。実際、資産クラス全体を評価するデータは不足していますが（そして、個々のファンドのパフォーマンスに関するデータを入手するのはさらに困難です）、資産クラスが常に期待に応えているとは限らないことは明らかです。カウフマン財団が指摘しているように、
ベンチャーキャピタルのリターンは、1990年代後半以降、公的市場を大幅に上回っていません。1997年以降、ベンチャーキャピタルに投資されたよりも少ない現金が投資家に還元されています。
最も有名なベンチャーファンドでさえ、その結果について精査されています。2016年の終わりに、リークされたデータは、アンドリーセンホロウィッツの最初の3つのファンドの結果が見事ではないことを示しました。
もちろん、このパフォーマンスの低さの理由はさまざまで複雑です。一部の人々は、私たちがバブルに陥っている可能性があると絶えず信じています。それが真実である場合、多くのファンドの満足のいく結果を説明できない可能性があります（値が膨らむと出口へのラッシュが遅くなり、IRRが抑制されます）。現在のファンド構造は、良好なパフォーマンスを奨励するために適切に設定されていないと主張する人もいます。アンドリーセンホロウィッツのリークされた結果に対するスコットクパーの物語は、VC資産クラスのパフォーマンスについての幅広い理解の欠如が否定的なレトリックを推進しているというものでした。
しかし、これらすべてが真実である場合とそうでない場合がありますが、多くのファンドのパフォーマンスが低迷するもう1つの潜在的な理由は、VC投資の基本原則のいくつかに従わないことです 。元銀行家やコンサルタントがベンチャーキャピタリストとして自らを改革するにつれ、彼らは、より確立された財務および投資活動をより明確な形態のベンチャー投資から分離する重要な違いのいくつかを吸収することができません。
明確にするために、私はしっかりとこのキャンプの中にいます。より伝統的な金融の領域からベンチャー投資の世界に移行した人として、私はこれらの活動の違いを直接目撃しました。私は決してベンチャーキャピタルの賢者として自分自身を悩ませているわけではありませんが、継続的な学習を通じて、ベンチャーキャピタルを他の投資活動と区別する重要なニュアンスのいくつかを認識し、尊重します。したがって、この記事の目的は、この分野の多くの参加者が内面化できない最も重要なベンチャーキャピタルポートフォリオの戦術であると私が信じている3つを強調することです。
私たちが理解しなければならない最初の、そして間違いなく最も重要な概念は、ベンチャーキャピタルは平均ではなく本塁打のゲームであるということです。これは、ベンチャーキャピタルポートフォリオの構築を検討する際に、ファンドのリターンの大部分がポートフォリオ内のごく少数の企業によって生み出されることを理解することが絶対に重要であることを意味します 。これは、ベンチャー投資家としての日々の活動にとって非常に重要な2つの意味を持っています。
多くの人、特に伝統的な金融のバックグラウンドを持つ人にとって、この考え方は不可解で直感に反しています。従来の金融ポートフォリオ管理戦略では、資産収益は通常、効率的市場仮説に従って分配され、そのため、ポートフォリオの大部分が全体的に均等に収益を生み出すと想定しています。 S＆P 500からの1日のリターンの66年間のサンプル分析は、実際には、ポートフォリオの最頻値が多かれ少なかれその平均であったこのベルカーブ効果に準拠しています。
より流動的な公的市場から目をそらすと、民間市場への投資戦略は、ポートフォリオのバランスを慎重に取り、下振れリスクを管理する必要性も強く強調しています。ブルームバーグとのインタビューで、伝説的なプライベートエクイティ投資家のヘンリークラビスは次のように述べています。
ベアースターンズで30代前半の頃は、起業家でたくさんの会社を経営していた父の友人と仕事をした後、飲み物を飲んでいました。あなたが上向きに何を稼ぐことができるかについて心配する必要はありません、と彼は言います。マイナス面で何を失う可能性があるかを常に心配してください。そして、私は若いので、それは私にとって素晴らしいレッスンでした。私が心配したのは、投資家のために、そしてうまくいけば自分自身のために、取引を成し遂げようとすることだけでした。しかし、あなたが若いとき、あなたはしばしば何かがうまくいかないことを心配しないことを知っています。年をとると、多くのことがうまくいかなかったので、それについて心配するでしょう。
そして、私たちが金融理論から教えられたことを完全に脇に置いて、VCクリスディクソンは、損失への逆境がどのように作り付けの人間のメカニズムであるかもしれないかについて言及します：
行動経済学者は、同じサイズの利益よりも、特定のサイズの損失について人々がはるかに悪いと感じることを有名に示しています。たとえそれが総計で成功する投資戦略の一部であったとしても、お金を失うことは気分が悪いです。
しかし、ベンチャーキャピタル投資の要点は、上記の考え方が完全に間違っており、逆効果であるということです。その理由を調べてみましょう。
ほとんどの新会社は消滅します。好むと好まざるとにかかわらず、それは頻繁に起こります。そして残念ながら、これをサポートするための十分なデータがあります。たとえば、米国労働省は、5年後のすべての中小企業の生存率は約50％であり、時間が経つにつれて20％の低さに劇的に低下すると推定しています。ベンチャーキャピタルファンドによるスタートアップ投資に関しては、データはより暗いです。 2004年から2013年にかけての21,640件の資金調達に関するCorrelationVenturesの調査によると、ベンチャーキャピタル取引の65％は、投資された資本よりも少ない金額を返しました。この調査結果は、いくつかの重要なLPであるHorsleyBridgeからの同様のデータセットによって裏付けられています。 1975年から2014年の間に7,000件の投資を検討した米国のVCファンド。
もちろん、注意深い読者は、スタートアップ投資の失敗率は、投資が不十分な多くの不良ファンドによって単純に上向きに歪められている可能性があることを指摘するかもしれません。そして、彼らはそれを考えることを許されるでしょう。しかし、Horsley Bridgeデータの魅力的な結果は、これが実際には正しくないということです。まったく逆に、最高のファンドは平凡なファンドよりも三振が多かった 。また、取引ごとの投資額で重み付けしても、状況は変わりません。
言い換えれば、データは、VCが行った失敗した投資の数が、ファンドの全体的なリターンを損なうようには見えないことを示しています。これは、実際には、2つが逆相関している可能性があることを示唆しています。しかし、その場合、ベンチャーファンドのパフォーマンスを促進するものは何ですか？
重要なのはコインの裏側です。本塁打です。そして圧倒的にそうです。 Horsley Bridgeのデータに戻ると、最高のパフォーマンスを発揮するファンドのリターンが、大部分が大規模な結果を生み出すいくつかの選択された投資からどのように得られるかが注目に値します。収益が5倍を超えるファンドの場合、取引の20％未満が、ファンドの収益の約90％を生み出しました。これは、VC内に存在するパレートの法則80/20法則の具体的な例を提供します。
しかし、それはこれ以上のことです。より良いファンドはより多くのホームランを持っているだけでなく（そして上で見たように、より多くの三振も）、さらに大きい ホームラン。クリス・ディクソンが言うように、「優れたファンドは本塁打が増えるだけでなく、本塁打も大きくなります」、またはベン・エバンスが言うように、「最高のベンチャーキャピタルは、失敗や大きな勝利が増えるだけではありません。より大きな勝利。」
どちらの言葉を選んだとしても、持ち帰りは明らかです。ファンドレベルでのベンチャーキャピタルのリターンは、ポートフォリオへのいくつかの傑出した成功した投資のリターンに非常に偏っています。これらの投資は、最終的にファンドの全体的なパフォーマンスの大部分を占めることになります。 それはダーウィンの存在です 、従来の資産管理の分野で見られるように、ストップロスでポートフォリオを整理して利益注文を行う時間がない場合。
おそらく、これらすべてを要約する最良の方法は、周りで最も成功したベンチャーキャピタリストの1人であるビルガーリーから来ています。彼は次のように述べています。「ベンチャーキャピタルは本塁打でさえありません。それはグランドスラムビジネスです。」
上記は、ベンチャーキャピタルの分野で一般的に「ベーブ・ルース効果」と呼ばれるスタートアップ投資につながっています。ベーブ・ルースに不慣れな人にとって、彼は史上最高の野球選手の一人であると広く考えられています。特に、彼をとても有名にし、そのような群衆を引き寄せたのは、彼の打撃能力でした。ベーブ・ルースは、「キャリアホームラン（714）、打点（RBI）（2,213）、四球ベース（2,062）、長打率（.6897）、オンベースプラススラッギング（OPS）」など、複数の打率を記録しました。 1.164）」。
しかし、驚くべきことであり、あまり知られていませんが、ベーブ・ルースもボールの多作なミスでした。言い換えれば、彼は打ちのめした。多くの。彼の長年のニックネームは三振の王でした。しかし、2つのことをどのように調和させることができますか？答えはルースのバッティングスタイルにあります。彼自身の言葉で：
本塁打の打ち方：できるだけ強く振り、ボールを真っ直ぐに振り回そうとする[…]バットを強く握るほど、ボールを振り回すことができ、ボールが遠くに行く。 。私は持っているすべてのもので、大きく揺れます。私は大きく打つか、大きく逃します。私はできるだけ大きく生きるのが好きです。
ベーブ・ルースがベンチャーキャピタルポートフォリオ戦略とこの抽象的な関連性を持っている理由は、ルースのバッティングスタイルの背後にある同じプリンシパルをスタートアップ投資に適用することができ、適用する必要があるためです。ストライキアウト（失敗した投資）が問題ではなく、ほとんどのベンチャーキャピタルのリターンが数回のホームラン（大規模な結果を生み出す成功した投資）によって推進されている場合、成功したベンチャーキャピタリストは、本当に特大の結果が得られる可能性があり、失敗しても心配しないでください 。プライベートエクイティ投資に関するヘンリークラビスの考えと矛盾するために、VCではマイナス面を心配する必要はありませんが、プラス面に焦点を当てるだけです。
ジェフ・ベゾスはこのアナロジーをさらに推し進め、4ランの野球のグランドスラムの上限を、成功する金融取引の無限の可能性と対比させています。
ただし、野球とビジネスの違いは、野球の結果の分布が切り捨てられていることです。あなたがスイングするとき、あなたがボールとどれだけうまく接続しても、あなたが得ることができる最も多くのランは4つです。ビジネスでは、たまにプレートにステップアップすると、1,000ランを獲得できます。
上記のすべてを考えると、論理的な後続の質問は、VCがホームラン投資を見つける可能性をどのように最大化できるかということです。これは答えるのに論争の的となるトピックであり、調査する価値のある2つの領域にまたがって組み立てます。
後者から始めて、これらについて個別に説明します：
本塁打の割合に関して上記の確率に従うと、どのデータセットを選択しても、確率は非常に低いことに気付くでしょう。 Correlation Venturesのデータによると、投資の5％未満が10倍以上の収益を上げており、そのうち50倍以上のカテゴリに含まれるのはごくわずかです。同様に、Horsley Bridgeのデータは、取引の6％のみが10倍以上を返すことを示しています。
この論理に従うと、合理的な結論は次のようになります。ホームランを打つ可能性を最大化するには、より多くの打席が必要です 。
いくつかのVCがこの道を進んでいます。この投資戦略の最も注目に値する、率直な支持者は、正式には500StartupsのDaveMcClureです。広く読まれているブログ投稿で、McClureは彼の論文の概要を明確に示しています：
ほとんどのVCファンドは、少数（<20–40）の企業に集中しすぎています。業界は、ポートフォリオへの投資の平均[数]を2倍または3倍にすることで、特にスタートアップの減少がさらに大きい初期段階の投資家にとって、より良いサービスを受けることができます。ユニコーンが1〜2％の確率で発生する場合、これらのとらえどころのない神話上の生き物を捕らえるための合理的なショットを得るには、ポートフォリオのサイズに少なくとも50〜100社以上の企業を含める必要があります。
彼の論文は、ポートフォリオサイズの重要性を示すために使用するいくつかの実例となるポートフォリオの例に裏打ちされており、以下に再現しました。
彼の数字は、ポートフォリオ戦略に関しては、間違いなく見過ごされている概念に大きく依存しています。丸めの法則 。もちろん、彼は正しい。スタートアップのほんの一部を持つことはできない。つまり、彼が使用する確率が正しいと仮定すると（0.07％から1.28％の範囲の他の観測値と比較して高い側にあります）、ユニコーンに着陸することを本当に「確実」にしたい場合は、次のことを行う必要があります。それが起こるために少なくとも50のスタートアップに投資する（彼の2％のユニコーンストライク率のチャンスを考えると）。
マクルーアの全体的なポイントは興味深いものです。これは、スポーツからさまざまな金融分野に成功裏に登場した「マネーボールスタイル」の投資戦術に似ています。そして前述のように、他のいくつかのファンドも同様のアプローチを取っています。 ある意味で、これはすべてのアクセラレータプログラムの背後にある基本的な哲学です。
それでも、ほとんどのベンチャーキャピタルファンドはこの戦略に従っていません。ファンドの規模に関する情報を見つけるのは難しいですが、私はEntrepreneur.comの2014年のVCランキングからデータをグラフ化し、取引数（x）と平均取引規模（y）と運用資産の3者間相互参照を示しました。 （z）、市場の興味深い細分化が現れました。
上のチャートからわかるように、ファンドの大部分は年間1〜20の投資を行う傾向があり、より大きなファンド（いくつかの外れ値を除く）は範囲の下限に焦点を合わせています。 4〜5年の投資期間のコンテキスト内で、これはマクルーアの提案された数よりも小さい暗黙のポートフォリオサイズにつながります。上記から明らかなことは、少数ではなく多くの企業に投資する戦略が標準ではないということです。しかし、マクルーアの分析が正しければ、なぜVCファンドの大部分がこのアプローチに従わなかったのでしょうか。これは彼が言ったことです：
私の推測では、従来のVCは、通常は取締役会の席に必要な議決権と支配権を確保するだけでなく、取締役会で直接サービスを提供する必要があるという誤った考えによるものだと思います。あるいは、背が高くなく、白人でも、男性でもない、または適切な学校に通っていなかった他の人たちよりも自分たちのほうが優れていると思っているのかもしれません。またはカーキを着ていない人。あるいは、ティータイムが原因かもしれませんが、よくわかりません。
それは彼の経験から信頼できるカラフルな議論ですが、もちろん主観的で評価するのは難しいです。残念ながら、VCがスタートアップにもたらす資本以外の「付加価値」を評価するデータ主導のアプローチはほぼ不可能です。 VCの付加価値は、知識の伝達、ガバナンス、接続、プラットフォームの特典、およびポジティブなシグナリングプロパティのブレンドからもたらされます 。
それにもかかわらず、マクルーアの理論と矛盾しているように見えるデータポイントがいくつかあります。打席投資、アクセラレータープログラムの要塞を見ると、CB Insightsのデータは、アクセラレーターが資金を提供する企業が後続の資金調達ラウンドを達成する成功率が市場平均よりも大幅に低いことを示しています。そして、フォーブスのコラムニストであるブライアンソロモンが、「上位20社のアクセラレーターから出てきた企業の2％だけがまだ成功裏に終了している」と言っているのであれば、それは平均以下の結果を意味します。
これをすべてまとめると、ポートフォリオのサイズと品質の間にトレードオフがある可能性があります 。近年、スタートアップ活動が大幅に増加していますが（つまり、選択するサンプルが大幅に増えています）、ポートフォリオ内の100以上の企業を撮影することで、品質基準を維持できるとは信じられません。しかし、データがより一般に公開され、最近のファンドのヴィンテージに時間がかかるようになると、最終的には真実が明らかになるでしょう。
したがって、マネーボールスタイルのアプローチを拒否し、代わりに、VC企業はより少ない企業を選び、成功するためにそれらを「育成」する必要があるという、より伝統的な教義を採用する場合、問題は次のようになります。本塁打に着陸する可能性を最大化するために？
これはもちろんパンドラの質問の箱であり、成功したベンチャーキャピタル投資家を他の投資家と区別するものです。結局のところ、それがとても簡単であるならば、ベンチャーキャピタルのリターンは彼らが実際にあるものよりはるかに優れているでしょう。どのスタートアップに投資するかを選択する慣行は、科学というよりは芸術であり、そのため、決定的なプレイブックをレイアウトすることはできません。それにもかかわらず、最高の投資家の文章をスキャンすることから浮かび上がるいくつかの一般的なポイントがあります。
投資決定では、アイデアとその背後にいる人々という2つの要素が評価されています。チームの評価には、より重点を置く必要があります。いわば馬ではなく騎手に戻る。 AppleとIntelの初期投資家ArthurRockの言葉によると：
私はアイデアではなく人に投資します[…]良い人を見つけることができれば、彼らが製品について間違っていれば、彼らは切り替えをします。それで、彼らが作っている製品を最初に理解することは何が良いですか？
アイデアは人よりも順応性があります。誰かの性格は、製品のピボットを実行するよりも変更するのがはるかに困難です。創設者のビジョンと才能は、会社のすべての背後にある原動力であり、最近の有名人の創設者の場合、それはブランディングの練習でもあります。
現在、この理論を裏付ける経験的データが公開されています。シャイバーンスタイン教授とアーサーコルテウェグ教授がAngelListのKevinLawsと共同で行った調査によると、後者のプラットフォームでは、創設チームに関するより目立つ情報を掲載した新しいエンジェルディールに関するティーザーメールで、クリック率が14％向上しました。
行われた各投資が大規模なリターンの可能性を持っている必要がある場合、これらの企業の明らかな側面は、それらが大きなアドレス可能な市場規模を持っているということです。 Total Addressable Marketスライドは現在、ピッチデッキの主力となっています（同様に、すべてに1兆ドルの市場機会が義務付けられているように見える場合、嘲笑の源となります）。
真にどのように取り組むかを理解するには、取り組む市場のダイナミクスをより深く理解する必要があります。 この市場はアドレス可能です。 Lee Howlerのこの例は、この誤謬を非常によく要約しています。
米国では、飛行機のフライト、ホテル、レンタカーに毎年1,000億ドル以上が費やされています[…]が、オンライン旅行サービスを始めたばかりの場合は、実際に飛行機の艦隊を所有していない限り、これらのドルを争うことはありません。車、そしてたくさんのホテル
投資家は、彼らが取り組んでいるバリューチェーンと市場の競争力を深く理解している起業家を見たいと思っています。さらに、スタートアップは、この中で最初のニッチを切り開いて成長する方法、または水平方向の垂直方向に移動する方法について、明確なロードマップとUSPを示す必要があります。
優れたベンチャー投資家は、限界費用が減少して指数関数的に成長するスタートアップを探しています。この場合、追加のユニットを生産するコストは継続的に減少します。これによる営業レバレッジ効果により、企業はより迅速に拡張でき、運用上の変更をほとんどまたはまったく行わずに、より多くの顧客を引き受けることができ、増加したキャッシュフローを投資に回収してさらに成長させることができます。投資家は0日目にこれをどのように評価しますか？スティーブブランクは、スケーラブルなスタートアップの強力な定義を提供します：
スケーラブルなスタートアップは、大企業になることを最初から意図して設計されています。創設者は、既存の市場を混乱させ、既存の企業から顧客を奪うか、新しい市場を創出することによって、年間収益が1億ドル以上に成長する可能性のある大きなアイデアを持っていると信じています。スケーラブルなスタートアップは、利用可能なすべての外部リソースを使用して、創設者や投資家にわいせつな利益を提供することを目指しています
テスラが特許をオープンソーシングすることを検討してください。これは、イーロン・マスクによる唯一の慈悲深いジェスチャーとして意図されたものではありません。代わりに、彼は、外部の関係者に彼の分野での革新を奨励することにより、電気自動車の分野での革新を加速させる試みでした。より優れた技術（つまり、より長寿命のバッテリー）を生み出すためのさらなる努力は、最終的にテスラが限界費用をより早く削減するのに役立ちます。
営業レバレッジの重要性は、とりわけ、ベンチャーキャピタリストがテクノロジー企業に焦点を当てることが多い主な理由の1つです。これらは、テクノロジーに依存しない企業よりも迅速かつ簡単に拡張できる傾向があります。
スタートアップは、彼らを奪うことを目標に、より深くポケットに入れられ、より経験豊富な現職者に直面します。このDavidvsGoliathのシナリオでは、勝つために、スタートアップは既存企業が簡単に再現できない型破りな戦術を採用する必要があります。投資家は、スタートアップがより大きな競争相手に立ち向かうためにどのような革新的な戦略を使用しているかに目を向ける必要があります。 BoxのAaronLevieは、これを3つの形式の不当な利点にまとめています。製品、ビジネスモデル、文化を介したものです。この3つの例を考えてみましょう。
不公正な商品： Wazeは実際のユーザーを配置して無料でマップを生成することでジオマッピングを真っ向から変えます。 TomTomのような現職者が負担する埋没費用を指数関数的に迅速に嘲笑します。
不公正なビジネスモデル： Dollar Shave Clubは、シェーバーの大多数がRoger FedererがGilletteを使用していることをほとんど気にせず、わずかな価格で高品質のかみそりを提供する無駄のないバイラルマーケティングキャンペーンを作成していることを認識しています。現職者が既存のラインを食い物にすることなしにこれに対応することは不可能でした。
不公平な文化： 前者の2つのポイントは、既存企業よりもレーザーに焦点を合わせたスタートアップの文化によって推進されます。従来のスタートアップの特典を避け、革新的なビデオテクノロジーを使用してフランスとアメリカのオフィスを統合することで統一された文化を構築した、このDashlaneの例を考えてみましょう。
さまざまなスタートアップの成功の理由を調べた結果、IdealabのBill Grossは、タイミングが成功と失敗の違いの42％を占めていると結論付けました。これは彼の研究で最も重要な要素であり、チーム、アイデア、ビジネスモデル、資金調達も考慮されていました。
彼がこれをどのように定義したかの例を示すために、彼はTEDトークでAirbnbに言及しました：
[Airbnbは]多くの賢い投資家から有名に受け継がれました。人々は、家のスペースを見知らぬ人に貸し出すつもりはないと考えたからです。もちろん、人々はそれが間違っていることを証明しました。しかし、それが成功した理由の1つは、優れたビジネスモデル、優れたアイデア、優れた実行は別として、タイミングです。
当時の2009年の景気後退を利用して、これを組み立てます：
[これは当時]人々が本当に余分なお金を必要としていたときであり、それは人々が自分の家を見知らぬ人に貸し出すという反対意見を克服するのに役立つかもしれません。
ベンチャーキャピタル投資家は、投資プロセスの一環としてスタートアップのタイミングを検討します。取引は最適な時期に到着しており、このビジネスモデルはマクロ経済または文化の波に乗っていますか？ Airbnbの投資家は、この投資を当時の一般的な偏見から遠ざけ、完璧な瞬間に到達するユニークな機会と見なすというビジョンを持っているでしょう。 Airbnbを通過した人々は、別のExpediaを見つけることに心を向けて、「宿泊施設」の既存のパラダイムの中で考えていた可能性があります。
The final venture capital portfolio strategy that I want to highlight, and one that many newcomers to venture investing fail to account for, relates to follow-on strategy. By follow-on, I mean the ability and disposition to invest further capital into future fundraising rounds of the companies that are already in the portfolio.
The importance of follow-ons was illustrated by Peter Thiel in his book, Zero to One. In it, he gives the following example:
Andreessen Horowitz invested $250,000 in Instagram in 2010. When Facebook bought Instagram just two years later for $1 billion, Andreessen netted $78 million—a 312x return in less than two years. That’s a phenomenal return, befitting the firm’s reputation as one of the Valley’s best. But in a weird way it’s not nearly enough, because Andreessen Horowitz has a $1.5 billion fund:if they only wrote $250,000 checks, they would need to find 19 Instagrams just to break even. This is why investors typically put a lot more money into any company worth funding. (And to be fair, Andreessen would have invested more in Instagram’s later rounds had it not been conflicted out by a previous investment). VCs must find the handful of companies that will successfully go from 0 to 1 and then back them with every resource.
The example above demonstrates vividly the importance of follow-ons. If only a few investments end up being home runs, then a successful fund will identify that and double down on its winners to maximize the returns of the fund.
The actual decision of when to double down is, however, not as simple as it may seem. At a high level, the chart below shows how a venture investor should choose their follow-on targets, using the analogy of doubling down at the “elbow.” As the slide behind this chart explains:“1) Invest at “The Flat” when prices are low, 2) Double-down if/when you detect “The Elbow” (if valuation isn’t crazy), and 3) Don’t invest at “The Wall” unless capital is infinite—if valuation starts running away, you usually can’t buy any meaningful ownership relative to existing.””
Nevertheless, in real life, being able to distinguish between Startup W, Startup K, and Startup L is not that easy. Mark Suster wrote a helpful post outlining his way of thinking about this issue, but the fact remains that the decision is not always a clear-cut one. But that is, of course, where, again, the best VCs will differentiate themselves from the also-rans. Successful following-on is a strong test of a venture manager’s chops, where they are presented with the sunk cost fallacy decision, of pouring more money into a loser in the hope it turns around, or letting the investment die.
Yet, despite these risks, following on actually presents opportune informational advantages to an investor. Unlike newcomers, who just have a pristine ten-slide deck, existing investors already know the business warts and all; the board minutes, the downside budgets, and the cultural dynamics. Just as with Blackjack, when you double down on an eleven because the dealer is sat on a three, you are in a brief position of potential advantage that would be prudent to capitalize on.
The importance of follow-ons to a fund’s overall returns stands out in the publicly available data. Union Square Ventures’ 2010 Opportunity Fund had a calculated IRR of 60.59% (Pitchbook), making it an extremely successful VC fund. If we look at follow-on trends (CB Insights) for USV after this period, the majority of its investment elections were going as follow-ons into their winners. They were doubling down and the fund result shows that this was indeed a profitable strategy.
This post has been about highlighting certain often overlooked venture capital portfolio strategies that serve to maximize performance. And this last point around follow-ons should not be considered least. Fred Wilson of USV sums it up:
One of the most common mistakes I see new emerging VC managers make is that they don’t sufficiently reserve for follow-on investments. They don’t go back for a new fund until they have invested 70 to 80% of their first fund and then they run out of money and can’t participate in follow-on rounds. They put too many companies into a portfolio and they can’t support them all. That hurts them because they get diluted by those rounds they can’t participate in. But it also hurts their portfolio companies because the founder and/or CEO has to explain why some of their VC investors aren’t participating in the financing round.
Most people think that VC is all about the initial portfolio construction, selecting the companies to invest in. But the truth is that is only half of it. What happens with the portfolio after you have selected it is the other half. That includes actively managing the portfolio (board work, adding value, etc.) and it includes allocating capital to the portfolio in follow-on rounds, and it includes working to get exits. And it is that second part that is the harder part to learn how to do. The best VC firms do it incredibly well and they benefit enormously from it.
At the start of this section, I said that following-on was an overlooked part of VC. This is because the initial investments and their associated glamor of decks and coffee meetings are the tip of the iceberg. The home runs are followed out of the park with the 66% of fund capital that is reserved for follow-ons 。 For new investors to VC, they suffer a rude awakening when they quickly deplete their dry powder and realize that there are no liquid secondary markets to replenish and follow-on.
At the beginning of the article, I mentioned how the venture capital industry, as an asset class, has posted generally unsatisfactory returns. A fascinating report by the Kauffman Foundation shed further light on the issue with some salient data points. In the report, called We Have Met the Enemy and He is Us , the Foundation uncovered that when looking at a collection of venture capital funds, only a few were responsible for most of the returns for the asset class as a whole.
In many ways, the performance of VC funds as an industry is analogous to the performance of venture deals:a few home runs and a lot of strikeouts 。 The shape of fund level returns follows a similar pattern to the distribution of single deal returns from the Correlation Ventures study from the beginning of the article, in which the 50x deals constitute a tiny portion of the sample, but with a significant magnitude of absolute returns.
The implication of the above is very significant. Readers will recall how returns of public stocks seemingly follow a normal distribution. What we hope to have conveyed in this article is that venture capital returns, both at a deal level as well as at a fund level, do not follow a normal distribution. Rather, they seem to follow a power law distribution, a long-tail curve where the vast bulk of the returns are concentrated within a small number of funds. The figure below illustrates the difference between a power law distribution and the more common normal distribution.
The concept of the VC industry conforming to a power law distribution was rendered popular by Peter Thiel in Zero to One. In it, he said:
The power law becomes visible when you follow the money:in venture capital, where investors try to profit from exponential growth in early-stage companies, a few companies attain exponentially greater value than all others. […] We don’t live in a normal world, we live under a power law.
On an empirical level, evidence is arising to support this claim. Dario Prencipe of the European Investment Fund performed a detailed statistical analysis of the fund’s returns from VC, which showed preliminary evidence supporting this power law principal 。 Investor Jerry Neumann also offers an in-depth look into the concept of power law existing in venture capital.
All of this implies that investors looking to succeed in the venture capital space must internalize the concepts and implications of the power law. Whether it is empirically and mathematically correct that venture capital returns are distributed according to a power law is perhaps still a question, but conceptually, it is very clear that the venture capital space is very much an “outlier-driven” industry.
Not only this, but once we have internalized the concepts underlying the power law, we then need to think about how to tactically use this to an advantage. The concepts outlined above regarding the number of at-bats and the importance of follow-ons are some of the more important ways to seize upon it.
The proliferation of startup “culture” and venture capital investing worldwide is arguably a positive phenomenon for the world. Paraphrasing Peter Relan:
[The world] needs new ideas, and citizens can’t expect the government to foster tomorrow’s disruption […][Startups] have become a pathway to achieve this approach; they give people an opportunity to make their dreams come true. And even if most of these ideas fail, they will still create innovations that can be reflected in the product technology in other spaces.
So, the influx of new professionals into the venture capital space is a good thing. But for this all to continue and succeed, LPs need to see positive results for their investments. If only a few venture capital funds really know what they’re doing, and drive most of the returns for the asset class, then perhaps the solution would be for there to be fewer venture capital funds. But following on the above, that could be detrimental to society. Instead, we’d like to think that the solution should be the other way around:More venture capital funds should know what they’re doing.
Hopefully this article can, even in a small way, be helpful in that regard.