この記事のバージョンはMariselaOrdazによって翻訳されました プライベートエクイティ業界は、今日、地球上で最大かつ最も重要な資産クラスの1つです。世界中の国々の経済への影響は顕著です。たとえば米国の雇用を見ると、上位5つのプライベートエクイティグループを合計すると、ウォルマートに次ぐ2番目に大きな雇用主になるという最近の調査結果があります。また、ヨーロッパまたはアジア太平洋で同じことを行う場合にも、同様の結論を下すことができます（図1）。
しかし、プライベートエクイティとは正確には何ですか？どうしてこれほどよく理解されていない業界がアメリカのトップ雇用者の中にいるのでしょうか？それはどのように機能し、誰が主要なプレーヤーですか？それは何年にもわたってどのように進化してきましたか？なぜ最近こんなに話題になっているのですか？この記事は、上記のすべての質問に答え、この業界の進化を探求することを目的としています。業界のさまざまなプレーヤーが新しい戦略でどのように取り組んでいるかを評価し、競争力の低い投資ニッチを見つけます。
それ自体、プライベートエクイティ（PE）の定義は単純なものではありません。これは、資産クラスではなく、投資家がマネージャーの助けを借りて、かなり長い保有期間（通常は5〜7年）にわたって運用効率を見つけることを目的として会社を購入する投資スタイルであると主張することができます。それを資産タイプと見なす人にとって、プライベートエクイティはより広いプライベートキャピタル内のサブクラスです。 セクター（表1）。
プライベートキャピタルは、企業、不動産、その他の不動産の株式または負債証券に投資するプライベート投資ファンドまたはビークルに適用される幅広いラベルです。これらの車両の形状と形状は大幅に異なる可能性がありますが、それらすべてを結び付けるのは、上場ではなく非公開であるということです。
プライベートキャピタル内のさまざまなクラスの中で、最大のものの1つはプライベートエクイティのバイアウトです。 （図2）。そして、この分類は私たちがプライベートエクイティと呼んでいるものであり、この記事の焦点です。競争の場を狭めたので、この資産クラスの主要な特性、または投資のスタイルと、それを定義する特性の概要を説明します。
バイアウトプライベートエクイティは、資金を投資するという特定の目的のために形成されたリミテッドパートナーシップとして資金を作成することで構成されています。そのようなファンドは伝統的に5-7年の投資期間を持っています。ファンドのマネージャー。ゼネラルパートナーと呼ばれることもあります。 （GP）は、パートナーシップを構築し、ファンドの運用を管理する責任を負う会社です。 GPは投資家（リミテッドパートナーと呼ばれる）から資金を調達し、投資機会を見つけて調達し、分析し、承認のために投資委員会（主にLPで構成される）に提示するタスクを引き受けます。
有限責任会社（LP）の責任は限定的であり、通常、パートナーシップの清算時にGPよりも優先されます。通常、保険会社、年金基金、大学基金などの機関投資家は最大のLPの1つです。その他の重要な投資家は、富裕層の個人とファンドオブファンズです。
プライベートエクイティの買収の目的は、さまざまな業界の企業の株式（通常は過半数の株式）を購入し、運用効率を見つけて事業を成長させ、後でこれらを売却して利益を実現することです。
このような買収には、銀行、個人投資家、またはメザニン債務などの他の形態の債務など、一般的に何らかのレバレッジが含まれます。取引の資金調達のためのエクイティのより安価な代替手段としてのレバレッジは、プライベートエクイティファンドが行われた投資のリターンを高めるのに役立ちます。簡単に言えば、エクイティは上向きに参加しますが、負債は参加しません。その結果、使用する債務が多ければ多いほど、債務提供者（通常は銀行）とは対照的に、PEファンドに多くの利益が発生します。企業の買収に多額の債務を使用することで、レバレッジドバイアウト（LBO）という用語が生まれました。 LBOはプライベートエクイティ業界の代名詞になり（必須ではありませんが）、この調査の主な焦点となっています。
プライベートエクイティファームは、2および20と協力することで報酬を受け取ります。 料金体系（または2/20モデル ）。 2は、給与の支払いと諸経費の支払いに使用される、導入された資本の2％の年間管理費を表します。必要に応じて、「電気をつけ続ける」ために使用されます。 20は、プライベートエクイティファームが維持できる特定のリターンしきい値を超えて請求される20％のキャリー（言い換えれば、コミッション）を表します。
通常、プライベートエクイティファンドのハードルレートは約8％ですが、これはファンドごと、地域ごとに異なります。ファンドの債務部分が尊重されると、さまざまな利害関係者へのファンドの分配が始まります。
ハードルレートを下回ると、限られたパートナーのみが返品の権利を持ちます。ただし、ハードルレートに違反すると、ジェネラルパートナーは、ハードルを超えるもの、およびほとんどの場合、ハードルを下回るもので生成されたすべてのものに対して20％のシェアを得る権利があります。つまり、ハードルが破られた後、資金はいわゆる「キャッチアップ」領域に入り、その後、持ち越し利息がリミテッドパートナー全体のリターンの20％に等しくなるまで、ハードル後の分配がジェネラルパートナーに発生します。最後に、分配が残っている場合、利益分配フェーズが開始され、リミテッドパートナーは利益の80％を受け取る権利があり、ゼネラルパートナーは利益の20％を受け取る権利があります。
北米のプライベートエクイティ市場は、価値の面で群を抜いて最大です。ブルームバーグによると、2015年の世界の取引額の57％以上、つまり約4,590億ドルは、北米に集中していました（図4）。取引額の点で世界で2番目に活発な地域はヨーロッパであり、中国はますますPEの超大国になりつつあります。ブルームバーグによると、PEの超大国としての中国の優位性は、今後数年間で増加すると予想されています。
ファンド数については、状況はほとんど変わっていません。米国はトッププライベートエクイティファンドの数が最も多く、西ヨーロッパ、中国の順です（図表5）。世界最大のファンドをざっとスキャンすると、おなじみの名前がいくつかわかります。カーライルグループは世界最大のプライベートエクイティマネージャーであり、過去10年間で合計660億ドルを調達しました。続いて、ブラックストーングループが622億ドル、KKRが622億ドルとなっています。ゴールドマンサックス、TPG、ウォーバーグピンカス、アドベントインターナショナル、ベインキャピタル、アポロもすべてこの分野で重要なファンドであり、今では金融業界で比較的有名な世帯名です。
プライベートエクイティの定義があいまいであることを考えると、業界の正確な歴史的道筋をたどることは困難です。結局のところ、企業の買収や企業へのマイノリティ投資は何百年もの間行われてきました。ただし、上記の定義に沿って、モデルの2つの特定の側面、つまりa）LP / GP構造、およびb）バイアウトでのレバレッジの使用を使用して範囲を絞り込むと、現代の誕生はプライベートエクイティ業界は、マクリーンインダストリーズ社がウォーターマンスチームシップコーポレーションからパンアトランティックスチームシップコーポレーションとガルフフロリダターミナルカンパニーインクの株式を購入した1955年にさかのぼることができます。これは、レバレッジドバイアウトの最初の例であると多くの人が考えています。この場合、買収の対価の合計は、主に債務の使用によって賄われていました。
それにもかかわらず、最初の真のプライベートエクイティファンド（少なくとも上記で概説した定義による）は、1976年に設立されたKKRであったと考えられます。ジェロームコールバーグ、ヘンリークラビス、ジョージロバーツによって設立されたKKRはこれらのタイプの金融手段へのより大きな投資への道を開いた従業員退職所得保障法の改正に続く1978年の最初の機関投資家。その同じ年、KKRは上場しているHoudaille Industriesを3億8000万ドルで買収し、史上最大のプライベートテイクを完了しました。
それ以来、プライベートエクイティ業界は規模と重要性の両方で着実に成長し続けています。他の多くの市場と同様に、PE業界の台頭は、いくつかのブーム/バストサイクルを通じて追跡できます。 1つ目は、1980年代に、この新しいタイプの投資ビークルに対する投資家の関心の高まりを利用するために、いくつかの新しいPEファンドが誕生したときでした。このフェーズの成長を強力にサポートしたのは、ジャンク債（ハイイールド債とも呼ばれます）の上昇でした。これは、この期間の多くのLBOの資金調達に役立ちました。これは、現在（不）有名なRJRナビスコの買収が行われた時期であり、後に「門の野蛮人」という本で不滅の取引が行われました。
貯蓄貸付危機の到来とジャンク債市場の崩壊により、PE業界は苦しみ、最初のブーム/バストサイクルは終わりを告げました。しかし、1990年代半ばまでに、業界はすでに回復しており、10年の残りの部分では、Duane Reade（1997）、J。Crew（1997）、Domino's Pizza（1998）、Petco（1998）などの多くの注目を集めるLBOが見られました。 2000）。それにもかかわらず、技術バブルの崩壊とそれに伴う株式市場の暴落により、業界は再び縮小に直面しました。特に、多くのPEファンドは電気通信セクターに多額の投資を行っていましたが、これはもちろんクラッシュの打撃を受けました。ハイイールド債市場も凍結し、LBOの活動はますます困難になっています。
ドットコムのクラッシュによるほこりが落ち着くと、2000年代初頭のPE業界は、業界にとって最新の、そしておそらく最も壮観なブームの時期に乗り出しました。資金調達は信じられないほどの速度で成長し、2006/2007年までに史上最高に達しました（図6）。良好な債券市場の状況を促進する低金利環境と、公開企業の規制の強化（テイクプライベートの魅力を高める）に後押しされて、PE業界はメガバイアウトの時代に入り、15の最大のLBOのうち13がすべての時間のが完了しました。 PE業界も世界中で力強い成長を遂げており、ヨーロッパとアジアの資産クラスは力強い牽引力を見せています。
また、この期間中に注目すべきは、50億ドルの永久投資ビークルを調達したKKRや、実際に最初の上場プライベートエクイティファームとなったブラックストーン（管理会社が上場していることを意味する）など、いくつかの上場PEファンドの立ち上げでした。 。この時期には、資産クラスとしてのプライベートエクイティの流通市場の制度化と形式化も見られました。これまで以上に、LPはPEファンドの株式を売買し、以前はかなりニッチだった市場のサブセクター全体を本質的に生み出しました。
多くの点で、2000年代は、2008年の世界金融危機の到来まで、このセクターが記録的な高さに達し、かつてないほどの深さと洗練さを備えた黄金時代を迎えました。
プライベートエクイティが歴史的にこれほどうまくいった理由の1つは、リターンにあります。短期的であれ長期的であれ、期間を考慮に入れても、プライベートエクイティはすべての主要地域で公的市場を上回っています。この声明は、米国、ヨーロッパ、およびアジア太平洋地域に当てはまります。たとえば、ケンブリッジアソシエイツの米国プライベートエクイティインデックスは、1986年から2015年の間に年間13.4％（手数料控除後）を返し、標準偏差は9.4％でしたが、ラッセル3000インデックス（有名な株式市場インデックス）は9.9％を返しました。同じ期間の16.7％の標準偏差。
しかし、より高いリターンは流動性を犠牲にしてもたらされます。前述のように、プライベートエクイティは、場合によっては最大10年間、多額の資金を閉じ込めることができる忍耐強い資本所有者にとって快適な、はるかに長い投資期間を想定しています。非常に長期的な視野を持つ年金基金や大学基金が、このような投資手段の伝統的なお気に入りであったのは当然のことです。一方、公的市場はほぼ即時の流動性を提供しますが、日々の変動はさらに大きくなります。
過去30年間に業界が目撃した驚異的な成長にもかかわらず、私たちが見ている最新の傾向は、スペースが成熟の段階に入っているという古典的な兆候です。特に、「トップダウン」の脅威と呼ばれる一連の脅威と、いくつかの「ボトムアップ」の脅威が見られます。これらはすべて、業界の成長軌道が平坦になり、場合によってはさらに平坦になる可能性があることを示しています。元に戻すと、その根本的な変化は今後数年間で発生する可能性があります。これらを順番に実行します。
歴史上、プライベートエクイティスペースが今日ほど競争力のあるものはありませんでした。 2000年から2016年の間に、世界のプライベートエクイティ企業の数は3倍になり、運用資産の量は2000年の約6,000億ドルから約2,500億ドルに増加しました（図8）。
プライベートエクイティ業界に流入した巨額の資本は、蓄積された「ドライパウダー」が記録的な高さであることも意味します。業界の未投資資本の用語であるドライパウダーは、2017年3月までに5,000億ドルを超えるまでに成長しました（図9）。
LPはドライパウダーのファンではありません。アイドル資本とは、GPが運用資産に対して手数料を請求することを意味しますが、これらの資金は収益の創出に向けて機能しません。後で説明するように、これによりLPは、直接投資や共同投資など、さまざまな投資モデルを模索するようになりました。
おそらく、今日のバイアウト企業が直面している最大の脅威は、過去数年間に莫大な金額の現金を蓄積してきた企業がもたらす脅威です（図表10）。そのため、企業はターゲット資産の取得においてPEファンドと競合することがよくあります。
企業がPEファンドに対して持つ重要な利点は、a）買収から戦略的相乗効果を引き出し、これらのターゲットの価値を高めることができること、およびb）より長い投資期間にわたってそうすることができることです。プライベートエクイティ会社は5年から10年の範囲で出口を探していますが、ほとんどの場合、企業は単にその地位を保持しているため、買収目標でより高い評価倍数を吸収することができます。
その結果、プライベートエクイティファンドは、非金融会社への合併や買収において、これまでよりもさらに多くの損失を被っています。 2016年には、すべてのM＆A取引に占めるバイアウト企業の世界的なシェアは4.2％に低下しました。これは、2009年の景気後退の最低水準以来の最低レベルです。これは、2014年の5.4％から減少し、2006年には過去最高の7.9％になりました（図表11）。同じ傾向は、ヨーロッパと米国のプライベートエクイティの2つの最大の市場でも明らかです。
企業がプライベートエクイティグループを上回っている最新の例は、ベライゾンのYahooによる45億ドルの買収です。 TPG、ベインキャピタル、ビスタエクイティは、世界最大のPEグループの3つであり、この取引の他の入札者でした。しかし、プライベート・エクイティ・ファームが企業投資家を上回ってしまう場合でも、それははるかに高い評価を犠牲にします（したがって、投資家のリターンははるかに低くなります）。最近の例では、ビデオ会議技術メーカーであるポリコムが、一方ではマイテルネットワークス（企業）と、技術に焦点を当てたプライベートエクイティ企業であるシリスキャピタルとの間の入札戦争の対象でした。両グループ間のこの入札戦争により、Siris Capitalの最初のオファーは20％以上引き上げられ、20億ドルの取引が発生しました。
当然のことながら、取引に対する需要の過剰は、景気後退前の年にのみ見られる高値に評価を押し上げました。購入価格の中央値は、世界のEBITDAの9.2倍、米国のEBITDAの10.9倍で、2007年以来の最高値です。
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したがって、結果として生じる状況は、PEファンドにとって最悪の状況です。つまり、PE企業と企業間の記録的なレベルの競争によって支えられた記録的な高評価です。したがって、これは、評価が成長し続ける可能性が高く、PE企業は魅力的な取引を見つけるのに苦労し、不利な市況のために収益が一般的に損なわれることを示唆しています。
そして実際、私たちはすでにこれらすべての影響を見ています。 PitchBookによると、米国のバイアウト活動は過去3年半にわたって冷え込んでおり、2016年第2四半期には2013年の水準に達しました（図表13）。
資産クラスの収益もすでに苦しみ始めています。下の図表14に見られるように、中央値の純内部収益率（IRR）は、世紀の初め以来、年率10％で大幅に停滞しています。いくつかの点で、リターンは一般市場に続いて下落しましたが、チャート15に見られるように、公的市場が回復したとしても、PEリターンはそれほど改善されていません。
プライベートエクイティが成熟産業であるというさらなる証拠は、このセクターが近年経験した規制の量の増加です。 2011年6月、SECは、バイアウト会社が2010年のドッドフランク法に準拠することを義務付けました。これにより、規制当局は、バイアウト会社の財務をより詳細に監査する法的手段を得ることができました。そして、よくあることですが、新しい規制の実施は、非準拠の業界プレーヤーの発見につながります。
2014年5月、SECのコンプライアンス検査および検査局の責任者であるAndrew Bowdenは、調査した112のバイアウト企業の半数以上で「違法な料金または重大なコンプライアンスの不足」を発見したと述べました。 2014年5月6日、規制当局は後に「プライベートエクイティでサンシャインを広める」というタイトルのレポートを発表しました。報告書はまた、SECが検査した企業のうち、「50％以上の時間で法違反または統制の重大な弱点が発見された」と述べています。別の観察によれば、リミテッドパートナー（LP）は、投資とGPの活動の両方を「適切に監視」するのに苦労することがよくありました。 Bowdenは、LPは投資前にかなりのデューデリジェンスを実施しますが、投資家の監視は閉鎖後ははるかに緩慢であることを強調しています。ポートフォリオ企業の潜在的な問題は、「広義の開示と透明性の低さ」を利用するGPによって隠蔽または希薄化されます。
規制当局にとってのもう1つの論争の領域は、ファンドマネージャーが投資の利益に対して支払わなければならなかった税率でした。これは、プライベートエクイティ業界で言及されている「持ち越し利息」です。米国では、ファンドマネージャーの管理手数料は所得税率で課税されます。ほとんどの場合、マネージャーへのこれらの収益の手数料は、最高層、またはほぼ40％に上陸しました。ただし、繰越利息収益は長期キャピタルゲインと見なされます。投資を促進するために、1930年代に、米国政府は税法に規定を作成し、長期キャピタルゲインに対してはるかに低い税率（約20％）を許可しました。これは、ファンドマネージャーが収入の多くに不当に低い税率を支払うため、実際には個人所得として課税されるべきであるため、税制の抜け穴として多くの人に見られています。
2015年6月、この抜け穴を塞ぐことを目的とした「2015年キャリー・インタレスト・フェアネス法」法案が導入されました。この法案から生じる数字は些細なことではありません。 New York Timesの記事で、Victor Fleischer教授は、米国政府が10年間で1,800億ドルもの資金を調達する可能性があると推定しています。
さらに、2016年1月、Institutional Limited Partners Association（ILPA）は料金報告テンプレートを発行しました。このガイドラインは、投資家に透明性のある方法で、GPがどのようにお金を集めるか、そしてどのようにコストを計上して相殺するかを示すことを目的としています。ほとんどの場合オプションですが、TPGやその他の重要なGPのサイズの巨大なファンドマネージャーによるテンプレートの採用は、他の業界プレーヤーの標準化への道を切り開きました。このセクターでの競争は常に高水準であり、投資家は、優れたリターンを提供するだけでなく、投資サイクル全体を通じて透明性を高める管理者を求めます。
アーンスト・アンド・ヤングは、103のファンドのマネージャーを対象とした2016年の調査で、「過去2年間に自社が試験または監査を受けたと述べたファンドマネージャーの割合は、2015年には47％に上昇しました。 2013年は28％」（図表16）。したがって、同じ調査で、マネージャーの64％が、規制が日常業務をより複雑にする重要なトピックの1つであると述べたことは驚くことではありません（図17）。より成熟した市場の主要な例に従う国が増えるにつれ、規制はLBOファンドの日々の運用に複雑さを追加し続けるトピックです。
規制の推進は別の効果をもたらしました。 2016年6月にPreqinが実施した調査によると、かなりの数の投資家がますます低い運用報酬を要求しており、ファンドマネージャーに透明性の向上を求めているだけでなく、報告の透明性の向上と成功報酬の削減を求めています（チャート18）。
透明性の向上に対する要求も、投資家が喜んで資金を投入する車種の変化を生み出しました。 LPは進化し、洗練されてきています。特別勘定を利用することで、LPは特定の資産クラスへのエクスポージャーを大幅に増やすことができます。直接投資と共同投資は、投資家がGPとほぼ同等の、またはほぼ同等の取引に参加できるようにし、投資家が手数料を削減するための理想的な方法を提供するため、近年出現した最も人気のある投資手段の一部です。
シフトは驚くべきことではありません。 2-20モデルで運用されている20億ドルのファンドは、運用資産に2％の手数料、生成された利益に20％の手数料を請求するため、利益に関係なく、これらの資産を管理する会社は毎年4,000万ドルを稼ぎます。 「電気をつけ続ける」ための実質的な数字。前に示したように、中央値 20億ドルのファンドの年間IRR利益が約12％になると、さらに4800万ドルの成功報酬が発生します。これは、ケースのほぼ50％で、平凡な投資結果が業績ベースの収益を超える管理報酬の収益につながり、そのような手数料体系の公平性に疑問を投げかけていることを意味します。
しかし、LPによるポートフォリオ企業への直接投資と共同投資から生じるバイアウト企業の問題は、これらのLPの一部がPEファンド自体との取引をめぐって競争し始めるときに実際に明らかになります。公的年金基金が直接買収に参加することを禁じられている米国とは異なり、カナダなどの他の国ではそうではありません。 LP / GP競争の例には、カナダの公的年金制度（CPPP）による2015年6月のゼネラルエレクトリックのバイアウト貸付部門であるアンタレスの買収が含まれます。 CPPPは、資産を直接取得するために120億ドルを支払いました。この取引の他の利害関係者には、アポロ・マネジメント、アレス・キャピタル（両方のバイアウト会社）、および三菱銀行が含まれていました。大規模なバイアウト会社であるオーストラリアのGPTグループを上回るCPPPの資金投資を担当する組織であるカナダ年金制度投資委員会が、オーストラリアコモンウェルス銀行の上場不動産信託を買収するという28.3億ドルの提案を行った別の入札争いでした。カナダの年金基金は伝統的に主要なプライベートエクイティファームの主要なリミテッドパートナーの一部であるため、これらは特に物議を醸す例です。
LPがますます懸念を表明しているもう1つの分野は、GPの資金への参加レベルに関係しています。 Ernst＆Youngの2016年グローバルプライベートエクイティファンドおよび投資家調査では、投資家の73％が、ゼネラルパートナーがファンドに対して少なくとも3％のコミットメントを持っているファンドを好み、回答者のほぼ半数が全体の5％を超えるGPコミットメントを好みました。運用資産（図表20）。投資家は、GPが管理手数料への唯一の依存を減らし、ファンドのパフォーマンスへの注目を高めるための最良の方法の1つであるため、GPがゲームでより多くのスキンを持つことを期待しています。 Preqin（図表21）によると、56％のケースで、2014年のGPのコミットメントは3％未満でした。
上記を踏まえると、PEファンドは、関連性を維持するために、従来の運用モデルを革新および変更し始めています。以下に、彼らがそうしようとしている主な方法のいくつかを概説します。
ブルームバーグのデータに基づくと、バイアウトスペースでの取引の大部分は消費財および金融業界（従来の銀行セクターではなく、不良金融資産スペースである可能性が高い）で行われ、この傾向は今後も続くと予想されます（図22 ）。それにもかかわらず、ブルームバーグが指摘するように、投資家は投資の過払いを避けるために「非常に選択的」である必要があります。
しかし、伝統的にプライベートエクイティに関連付けられていない他のセクターがあり、バイアウト会社はより大きな利益を達成することができます。 For instance, the boundaries between what investors consider the traditional private equity LBO space and the Venture Capital space are less clear than ever before. As mentioned in our opening section, Buyout private equity does not correspond to an asset class per se, but to a style of investment. The main difference between both models is, in essence, the maturity stage of the companies where each type of investment, venture or private, is destined to.
But as pressures grow on the PE space to change, buyout funds have increasingly been finding new opportunities to invest in late-stage, pre-IPO technology firms. Many of these target companies are still fast growing, profitable companies and offer high returns—even if they are still called “startups” in some cases. In fact, some of the most well known private tech “startups” such as Uber, Airbnb, Spotify, Pinterest, etc. all have significant investments from large and traditional private equity groups. In 2016, Supercell, the creators of the record-breaking Clash of Clans video game, raised $8.6 billion mainly from private equity funds. In 2015, Airbnb raised $1.5 billion with a leading investment by private equity Group General Atlantic. Uber has also raised several rounds of funding in which private equity or other private capital funds participated.
Interesting to note from the chart above is the recent close of Softbank’s enormous Vision Fund. As Bloomberg notes, with nearly $100 billion in capital, “The Vision Fund gives [Masayoshi Son] access to a pool of capital unparalleled in the worlds of private equity or venture capital – the equivalent of four Silver Lakes or 15 Sequoia Capitals.” With so much capital already starting to focus on the tech sector, it’s not unrealistic to expect that returns will soon also be affected in this space.
In a December 2016 article, McKinsey also highlights other sectors likely to see greater activity in 2016 include pharma and healthcare, as wealth is further concentrated in the hands of baby boomers. In February 2017, Blackstone acquired Team Health, a physician services organization, in a deal valued at $6.1 billion. Almost a year before that, private equity investor Riverside Company bought New Jersey-based Dermatology Group for an undisclosed total. On May 2016, Hellman &Friedman acquired MultiPlan, a provider of healthcare cost-management at a $7.5 billion valuation.
Another popular recent tactic has been the shift to, or greater emphasis on, “buy and build” strategies. Many buyout firms prefer to expand their investments into smaller companies within an industry that are similar to those already in their portfolios. Such acquisitions give PE firms the freedom to direct existing portfolio investments in new directions, and allows them to realize strategic synergies similar to corporate investors.
The merging of enterprises in adjacent markets and industries also allows buyout firms to create large targets that become interesting for larger corporations whose appetite would have ignored smaller players. According to BCG’s article The Power of Buy and Build:How private equity Firms Fuel Next-Level Value Creation , “As value creation has moved beyond financial engineering, operational improvement is the most frequently used lever. In particular, many PE firms are enhancing the value of their portfolio companies through add-on acquisitions.” According to the same study, buy and build deals outperform standalone PE deals generating an average of 31.6% from entry to exit, compared to an IRR of 23.1% on standalone deals.
One of the most significant recent examples of the buy and build strategy include Kraft’s acquisition of Heinz, where Berkshire Hathaway and 3G Capital were some of the main investors pouring $10 billion into the deal. The other most significant example was the 2016 acquisition of EMC by Dell for $67 billion, which resulted in the world’s largest privately-controlled tech company. In 2013, Silver Lake helped take Dell private in a deal valued at $24.9 billion. Two years later, Silver Lake continued its bet on the company by helping fund the acquisition of EMC in a deal valued at $67 billion (amounts invested by Silver Lake were not disclosed).
Beyond financial engineering of acquisitions, a critical tool for private equity firms to generate portfolio value is to find operational efficiencies. Financial engineering, aside from other tactics such as tax reduction, mainly consists of adding leverage to a company to maximize returns for investors and managing cash flows to guarantee the interests that need to be paid on that leverage are paid. With higher valuations on new portfolio companies at entry, this is no longer enough. Finding operational efficiencies is now becoming a necessity in order to generate value for investors.
As described in the Ernst &Young 2016 Private Equity Survey, “many fund managers have been forced to consider redesigning their business models as part of a renewed strategic focus on controlling costs and improving operational efficiencies.” Due diligence processes therefore no longer focus primarily (or even exclusively) on the capacity of a firm to absorb leverage, but also on the capacity to generate operational improvements (be it from a company’s capacity to grow its top line, reduce its operational overhead, or, in most cases, a combination of both).
The above means that PE funds have had to take far more active roles in their investments. As a Boston Consulting Group article reads:“The relatively passive, monitor-only approaches of yesteryear are no longer enough; industries as varied as retail and healthcare are being jostled and jolted so much that today’s portfolio businesses require constant interaction, exposure, and insights from experts—either internal or external—as well as constant recalibration of the growth assumptions behind the investments themselves.” In other words, private equity funds are no longer solely sources of capital, but are now strategic partners and advisors to the companies they acquire.
Private equity funds have started to invest in new software for portfolio analytics and management, digital platforms supporting better communication with investors, and increased automation of routine processes (a major area of pain for fund managers according to E&Y’s latest Private Equity Survey). With the variety of fund structures and operating models, there are unfortunately no off-the-shelf solutions that fit every need. But more generally, putting aside investment in technology solutions, managers are improving operational efficiencies by increasingly relying on outsourcing of administrative and tactical tasks.
Based on the Ernst &Young survey mentioned above, in terms of outsourcing certain operating functions, 88%, 82%, and 71% of investors agree that tax compliance, treasury, and fund accounting, respectively, are areas they feel comfortable moving to third parties. For fund managers, this is a great opportunity to focus more on their core activities and reduce the time needed on admin tasks that distract them from creating value for their LPs. Other areas where fund managers rely on third parties are in valuation of assets, due diligence processes and risk management services. More and more, outsourcing is endorsed by investors as a sustainable means to improve operational efficiency.
As we’ve shown, the traditional buyout model is showing symptoms of a maturing industry. And as has been the case in many other industries over the years, the winners will be those who learn to adapt to new market conditions. Some of the traditional private equity groups, such as Blackstone and Carlyle, are already showing their ability to embrace change.
In July 2016, Blackstone added Jim Breyer to its board of directors, a billionaire who made his fortune in the venture capital space. Blackstone president Hamilton James mentioned that “Jim’s stellar record as an investor and knack for identifying the winners of tomorrow make him a superb fit […] to move the firm forward in new ways.” In February 2017, Blackstone announced the acquisition of Aon Technology for $4.8 billion. Aon is the largest benefits administration platform in the US and a leading provider for cloud-based HR management systems.
In September 2015, Carlyle acquired PA Consulting, a British consulting firm specialized in technology, innovation, and public sector work. One of the reasons for the acquisition is “to give PA more firepower to attract and train staff and to buy other groups” as per the Financial Times article. This is perhaps one of the clearest examples to date of the PE sector’s increased focus on active portfolio management.
But regardless of the winds of change facing the industry, the good news for PE funds is that appetite from investors doesn’t seem to be slowing much for now. A record 1,829 funds are in the market seeking an aggregate of $620 billion. According to Preqin, with LPs also sitting very liquid as a result of continued distributions from the PE asset class, “fundraising has never looked so appealing.” Silver Lake Partners, the technology-focused private equity firm behind Dell, announced in April 2017 that it raised a $15 billion in capital for a tech-focused fund, overwriting its $12.5 billion target. Now the company has $39 billion in combined assets under management focused in the sector. Some of its portfolio holdings also include Alibaba and GoDaddy.
To conclude, the private equity industry seems highly likely to be entering a phase of maturity. But despite the strain, private equity funds are already starting to adapt to the new environment, suggesting that the asset class is likely to remain one of the favourites for private capital LPs in the years to come. As the now-legendary investor Henry Kravis says himself:
We thrive on innovation. George and I really try to stay on the cutting edge. I love it […] The [private equity] industry will stay certainly more competitive than the last 40 years, there’s no question about that. So I imagine there will be many more private equity firms than there are today. It’s very hard to kill a private equity firm. You can kill a hedge fund overnight; people pull their money out as fast as they put it in. You can’t pull your money out of a private equity firm as easily.